銷售渠道：從關(guān)注門店數(shù)量，到更關(guān)注運(yùn)營質(zhì)量和結(jié)構(gòu)優(yōu)化無論是國內(nèi)還是海外品牌，中國地區(qū)門店數(shù)量均趨于穩(wěn)定。通過匯總國內(nèi)龍頭李寧、安踏，以及滔搏和寶勝國際（耐克阿迪的主要經(jīng)銷商）的線下門店數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)近幾年各品牌線下門店數(shù)量趨于平穩(wěn)。受疫情影響，2020年后甚至出現(xiàn)了凈關(guān)店現(xiàn)象。?

展望未來，各龍頭品牌不以凈開店作為重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)，而是更加關(guān)注門店運(yùn)經(jīng)營質(zhì)量、盈利能力和結(jié)構(gòu)優(yōu)化（提升大店比重）。

以滔搏為例，在FY20后門店數(shù)量下降的背景下，門店面積在FY20和FY21分別同比增長11%和4%，從門店結(jié)構(gòu)來看，150平米以上的門店數(shù)量占比逐年提升，從FY17的23%提升至FY21的35%。

國內(nèi)品牌李寧、安踏、特步也將開大店作為未來幾年的運(yùn)營重點(diǎn)。從渠道結(jié)構(gòu)上，我們也將密切關(guān)注龍頭品牌的DTC轉(zhuǎn)型（包括耐克、阿迪、安踏等）對(duì)公司經(jīng)營效率的影響。?

競爭格局：

國潮趨勢(shì)延續(xù)，關(guān)注22H2海外龍頭企穩(wěn)

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受益于新疆棉事件，2021年國內(nèi)品牌市占率明顯提升，海外品牌中阿迪受損較大。

根據(jù)中研網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年，國內(nèi)頭部品牌安踏、李寧、FILA品牌市占率分別提升0.7、1.4和0.3 pcts，李寧作為國潮品牌代表，市占率提升幅度最大，2021 年下半年公司乘勢(shì)推出LI-NING 1990新品牌，相比中國李寧，定位人群更成熟、產(chǎn)品更偏向生活時(shí)尚，通過品牌裂變手段進(jìn)一步打開成長天花板。?

另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分別下滑0.9和2.5 pcts，其中阿迪受損較大，我們認(rèn)為其流失的市場份額主要被李寧和安踏等本土品牌承接。

從寶勝國際（耐克阿迪中國經(jīng)銷商）的月度銷售額趨勢(shì)可得，自2021年3月的新疆棉事件后，兩年的CAGR持續(xù)低于0，側(cè)面證明阿迪2021年在國內(nèi)市場表現(xiàn)低迷。?

我們統(tǒng)計(jì)了市場上主流的龍頭品牌的分季度增長情況（受制于數(shù)據(jù)的可得性，海外品牌和國內(nèi)品牌分別采用收入和流水口徑），并重點(diǎn)關(guān)注2021 vs 2019年的同比增長數(shù)據(jù)，結(jié)論如下：

1）國內(nèi)品牌的流水?dāng)?shù)據(jù)均大幅超越2019年水平，其中21Q2受益于新疆棉事件，龍頭品牌增長幅度較大；2）海外品牌21Q1收入表現(xiàn)較好，其中耐克大中華區(qū)對(duì)比19Q1有36%的增長，而21Q2后收入增速均出現(xiàn)大幅下滑，與上文的市占率變化趨勢(shì)相一致。?

我們對(duì)國內(nèi)和海外品牌的市占率變化判斷如下：

國內(nèi)品牌：考慮到22Q1國內(nèi)品牌較為強(qiáng)勁的流水表現(xiàn)、以及堅(jiān)實(shí)的基本面支撐（下文詳細(xì)闡述），疊加寶勝國際22Q1疲弱的收入表現(xiàn)（22Q1同比下滑25%，對(duì)比19Q1下滑17%），我們認(rèn)為國內(nèi)品牌有望延續(xù)國產(chǎn)替代進(jìn)程，市占率繼續(xù)提升。

海外品牌：由于22Q2的疫情對(duì)一二線沖擊更大，我們預(yù)計(jì)海外品牌22H1市占率將有所下滑，而22H2有望企穩(wěn)，原因如下：1）疫情好轉(zhuǎn)后，海外品牌業(yè)績彈性更大；2）海外供應(yīng)鏈和物流將逐步恢復(fù)，新產(chǎn)品發(fā)售節(jié)奏趨于正常。?

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國運(yùn)動(dòng)服飾市場在疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021） 和疫情后（2021-2026E）的復(fù)合增速分別為 15.5%、7.8%和 12.3%，高于美國、德國和日本等 成熟市場，同時(shí)也遠(yuǎn)高于全球市場；另外，中國服飾市場的 CR5 也較高，競爭格局更好。

國內(nèi)龍頭相比海外龍頭具有更好的盈利能力和成長性。

從海外龍頭來盈利拆分來看，國內(nèi)市場 EBIT 遠(yuǎn)高于海外。我們以耐克和阿迪為例，若按營業(yè)收 入平均分?jǐn)偪偛抠M(fèi)用，F(xiàn)Y19-21 年耐克大中華區(qū) EBIT margin 約為 30%左右，大幅高于其他地區(qū)。

2018-2019 年阿迪亞太區(qū) EBIT margin 超過 20%（主要由大中華區(qū)貢獻(xiàn)）。另外，從整體財(cái)務(wù)報(bào)表看，國內(nèi)龍頭的盈利復(fù)合增速、凈利率等方面均明顯高于海外龍頭，表明 國內(nèi)品牌正充分享受國內(nèi)市場的增長紅利。

盡管海外龍頭的成長性和盈利能力不如國內(nèi)龍頭，但估值卻與國內(nèi)龍頭基本持平，我們認(rèn)為主要 原因在于市場更認(rèn)可海外龍頭更強(qiáng)的品牌力帶來的盈利穩(wěn)定性。

展望未來，結(jié)合中國市場更高的成長性+本土品牌勢(shì)能持續(xù)向上+市占率的持續(xù)提升，我們認(rèn)為國內(nèi)龍頭的估值水平有提升空間， 有望能更好地與公司未來成長性相匹配。