2021年中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)零售規(guī)模為3718億元，同比增長(zhǎng)19.1%，2019-2021 CAGR為7.8%。橫向比較來(lái)看，從市場(chǎng)成長(zhǎng)性和集中度兩個(gè)維度，運(yùn)動(dòng)服飾賽道均保持領(lǐng)先。
看好行業(yè)未來(lái)五年的成長(zhǎng)性（預(yù)計(jì)雙位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)），主要原因如下：1）相比海外成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍處于初期階段，未來(lái)潛力大；2）政策持續(xù)加碼，提升運(yùn)動(dòng)參與率；3）運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景細(xì)分+延伸。
運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)：最強(qiáng)服飾賽道，
未來(lái)5年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)
運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)：服飾行業(yè)中最強(qiáng)細(xì)分賽道。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)零售規(guī)模為3718億元，同比增長(zhǎng)19.1%（有部分2020年疫情同期基數(shù)較低的因素），2019-2021 CAGR為7.8%。從市場(chǎng)成長(zhǎng)性和集中度兩個(gè)維度來(lái)看，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾賽道均保持領(lǐng)先，具體如下：市場(chǎng)成長(zhǎng)性：我們按時(shí)間維度劃分為疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021）和疫情后（2021-2026E），每個(gè)階段中運(yùn)動(dòng)賽道的增速都保持領(lǐng)先，特別在疫情中階段，運(yùn)動(dòng)賽道展現(xiàn)了更好的增長(zhǎng)韌性。?市場(chǎng)集中度：2021年運(yùn)動(dòng)服飾賽道CR5為58.1%，其中CR5分別為耐克、阿迪、安踏、李寧和FILA品牌，競(jìng)爭(zhēng)格局明顯優(yōu)于其他賽道。?我們看好行業(yè)未來(lái)五年的成長(zhǎng)性（預(yù)計(jì)雙位數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)），主要有以下原因：1）相比海外成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，未來(lái)潛力大根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，從2021年人均運(yùn)動(dòng)服飾支出（橫軸）以及運(yùn)動(dòng)服飾開(kāi)支占服飾比重（縱軸）兩個(gè)維度來(lái)分析：中國(guó)市場(chǎng)仍然處于發(fā)展初級(jí)階段，僅優(yōu)于印度和越南，與日本、韓國(guó)、美國(guó)、挪威、瑞典等成熟市場(chǎng)仍然有較大差距。?海外成熟市場(chǎng)仍具備較高景氣度，側(cè)面證明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展?jié)摿Α膬蓚€(gè)維度來(lái)分析，1.1）海外運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)增速更快，以美國(guó)和德國(guó)市場(chǎng)為例，運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)的增速在絕大部分時(shí)間都快于整體服飾市場(chǎng)，且在2020年疫情期間韌性更強(qiáng)，恢復(fù)速度也更快；1.2）經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，海外運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)仍處于“量?jī)r(jià)”齊升階段。我們以耐克為例，拆分過(guò)去幾年北美地區(qū)的收入增速來(lái)看，無(wú)論是服飾還是鞋履板塊，量增和價(jià)增都保持同步，增長(zhǎng)健康。?2）國(guó)內(nèi)政策持續(xù)加碼，提升國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)參與率。?
近年來(lái)中國(guó)政府密集出臺(tái)運(yùn)動(dòng)相關(guān)政策，鼓勵(lì)居民積極參與戶外運(yùn)動(dòng)。我們認(rèn)為，2022年冬奧會(huì)已激發(fā)起民眾參加戶外運(yùn)動(dòng)（特別是冰雪運(yùn)動(dòng)）的熱潮，安踏品牌作為奧運(yùn)會(huì)贊助伙伴，在冬奧期間零售表現(xiàn)優(yōu)異。從中長(zhǎng)期來(lái)看，在政策引導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)居民的運(yùn)動(dòng)參與率有望得到持續(xù)提升。?3）運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景細(xì)分+延伸我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)人均GDP的提升，國(guó)內(nèi)居民能夠接觸到更豐富的體育運(yùn)動(dòng)類別，在專業(yè)性提升的同時(shí)，對(duì)細(xì)分品類的需求也將更大。另一方面，運(yùn)動(dòng)服飾的穿著場(chǎng)景也在不斷延伸，更多非運(yùn)動(dòng)場(chǎng)合，包括工作期間也有越來(lái)越多的人穿著運(yùn)動(dòng)服飾；此外，近兩年運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品類的流行（例如中國(guó)李寧），也有效提升了運(yùn)動(dòng)品牌在年輕人中的滲透率。?根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾占整體服飾比重逐年上升，已從2013年的7.3%提升至2021年的13.4%，但與海外成熟市場(chǎng)如美國(guó)、德國(guó)和日本相比，仍然有較大提升空間。
行業(yè)未來(lái)核心變化
增長(zhǎng)路徑：從“量”增到“量?jī)r(jià)”齊增
復(fù)盤國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，我們認(rèn)為，“量”增是過(guò)去幾年運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)主要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，即通過(guò)門店的擴(kuò)張帶動(dòng)銷量的增長(zhǎng)，滿足更多消費(fèi)者基本的運(yùn)動(dòng)需求。我們從耐克大中華區(qū)的年度收入增速拆分可得，F(xiàn)Y12至FY21，“量”增對(duì)收入的貢獻(xiàn)大幅高于“價(jià)”增。?隨著90后、95后逐步成為消費(fèi)主力，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的追求明顯提升，逐步開(kāi)始接受高單價(jià)、高溢價(jià)的產(chǎn)品，比如李寧在2018年紐約時(shí)裝周的曝光后，順勢(shì)推出中國(guó)李寧產(chǎn)品線，逐步拉升整體ASP。另一方面，2021年的新疆棉事件也大幅提升了消費(fèi)者對(duì)于國(guó)產(chǎn)品牌的信心，在龍頭品牌門店數(shù)量普遍相對(duì)飽和的背景下，我們認(rèn)為行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力將有所變化，即從過(guò)去的“量”增為主轉(zhuǎn)向“量?jī)r(jià)”齊增。如前所述，在海外成熟市場(chǎng)中，龍頭品牌（例如耐克）仍然處于量?jī)r(jià)齊升的階段，這也增加了我們對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)服飾消費(fèi)升級(jí)的信心。?
我們看到眾多國(guó)內(nèi)龍頭品牌陸續(xù)發(fā)布提升品牌勢(shì)能的規(guī)劃，助推ASP增長(zhǎng)趨勢(shì)。我們以安踏為例，安踏于2021年6月推出“贏領(lǐng)計(jì)劃”聚焦8大領(lǐng)域，并提出5年戰(zhàn)略目標(biāo)，具體包括：
規(guī)模領(lǐng)先：1）目標(biāo)流水復(fù)合增長(zhǎng)率18%-25%；2）市場(chǎng)份額提升3-5個(gè)百分點(diǎn)。
高質(zhì)量增長(zhǎng)：1）加強(qiáng)1-3線城市渠道布局，預(yù)計(jì)到2025年貢獻(xiàn)50%以上的收入；2）加強(qiáng)購(gòu)物中心布局，門店數(shù)量預(yù)計(jì)翻倍；3）提升線上占比至40%，未來(lái)5年線上復(fù)合增速為30%以上。?
安踏品牌未來(lái)在鞏固大眾市場(chǎng)領(lǐng)先地位的同時(shí)，也將通過(guò)豐富產(chǎn)品組合來(lái)抓住中高端市場(chǎng)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)中高端產(chǎn)品對(duì)收入貢獻(xiàn)將從目前的10%+提升至40%。
產(chǎn)品品類：
看好女性產(chǎn)品潛能和戶外品類發(fā)展?
展望2022年，結(jié)合頭部龍頭品牌未來(lái)規(guī)劃，我們看好女性產(chǎn)品和戶外品類發(fā)展。女性產(chǎn)品：我們認(rèn)為，隨著現(xiàn)代女性獨(dú)立意識(shí)、經(jīng)濟(jì)水平的提升，以及對(duì)于健康美的天然追求，未來(lái)將不斷提升在運(yùn)動(dòng)鞋服領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)，影響產(chǎn)品的設(shè)計(jì)風(fēng)向。除了露露檸檬這樣以女性產(chǎn)品起家的公司之外，其他各大國(guó)際龍頭近年已經(jīng)開(kāi)始加快布局，包括：1）耐克：FY16-21，女子系列產(chǎn)品增速在大多數(shù)年份均高于男子系列產(chǎn)品，F(xiàn)Y21女子產(chǎn)品同比增長(zhǎng)20%，大幅高于男子產(chǎn)品的11%。2）阿迪達(dá)斯：2021年發(fā)布“掌控全場(chǎng)”戰(zhàn)略中明確提出要吸引更多女性消費(fèi)群體，目標(biāo)在2021-2025年女性品類復(fù)合增速達(dá)到中雙；本土品牌李寧安踏也開(kāi)始強(qiáng)化布局：1）李寧：2021年10月底宣布配售1.2億股股份，籌資105億港元，加強(qiáng)女性品類的布局也是方向之一，2）安踏：2021年7月發(fā)布的品牌重塑計(jì)劃也將女子作為核心的突破品類，打造“科技+顏值”的新運(yùn)動(dòng)美學(xué)女子品類，并且攜手品牌代言人谷愛(ài)凌全力布局女子市場(chǎng)。?戶外品類：我們認(rèn)為，戶外品類在2022年起有望實(shí)現(xiàn)更快速增長(zhǎng)，主要原因包括：
2）近年來(lái)政府多次出臺(tái)的支持戶外行業(yè)發(fā)展的政策；3）依照歐美經(jīng)驗(yàn)，隨著人均收入水平的提高，消費(fèi)者對(duì)于戶外運(yùn)動(dòng)需求將大幅提升。安踏集團(tuán)旗下戶外品牌迪桑特近年來(lái)表現(xiàn)亮眼，截至2021底門店數(shù)為182家；始祖鳥(niǎo)在被安踏收購(gòu)之后，通過(guò)簽約首位女性代言人、渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式，打造更多“億元店”，預(yù)期2022年會(huì)有更好的表現(xiàn)。?
銷售渠道：從關(guān)注門店數(shù)量，到更關(guān)注運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)優(yōu)化無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是海外品牌，中國(guó)地區(qū)門店數(shù)量均趨于穩(wěn)定。通過(guò)匯總國(guó)內(nèi)龍頭李寧、安踏，以及滔搏和寶勝國(guó)際（耐克阿迪的主要經(jīng)銷商）的線下門店數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)近幾年各品牌線下門店數(shù)量趨于平穩(wěn)。受疫情影響，2020年后甚至出現(xiàn)了凈關(guān)店現(xiàn)象。?展望未來(lái)，各龍頭品牌不以凈開(kāi)店作為重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)，而是更加關(guān)注門店運(yùn)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、盈利能力和結(jié)構(gòu)優(yōu)化（提升大店比重）。以滔搏為例，在FY20后門店數(shù)量下降的背景下，門店面積在FY20和FY21分別同比增長(zhǎng)11%和4%，從門店結(jié)構(gòu)來(lái)看，150平米以上的門店數(shù)量占比逐年提升，從FY17的23%提升至FY21的35%。國(guó)內(nèi)品牌李寧、安踏、特步也將開(kāi)大店作為未來(lái)幾年的運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)。從渠道結(jié)構(gòu)上，我們也將密切關(guān)注龍頭品牌的DTC轉(zhuǎn)型（包括耐克、阿迪、安踏等）對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效率的影響。?
競(jìng)爭(zhēng)格局：
國(guó)潮趨勢(shì)延續(xù)，關(guān)注22H2海外龍頭企穩(wěn)
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受益于新疆棉事件，2021年國(guó)內(nèi)品牌市占率明顯提升，海外品牌中阿迪受損較大。根據(jù)中研網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年，國(guó)內(nèi)頭部品牌安踏、李寧、FILA品牌市占率分別提升0.7、1.4和0.3 pcts，李寧作為國(guó)潮品牌代表，市占率提升幅度最大，2021 年下半年公司乘勢(shì)推出LI-NING 1990新品牌，相比中國(guó)李寧，定位人群更成熟、產(chǎn)品更偏向生活時(shí)尚，通過(guò)品牌裂變手段進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。?另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分別下滑0.9和2.5 pcts，其中阿迪受損較大，我們認(rèn)為其流失的市場(chǎng)份額主要被李寧和安踏等本土品牌承接。從寶勝國(guó)際（耐克阿迪中國(guó)經(jīng)銷商）的月度銷售額趨勢(shì)可得，自2021年3月的新疆棉事件后，兩年的CAGR持續(xù)低于0，側(cè)面證明阿迪2021年在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)低迷。?我們統(tǒng)計(jì)了市場(chǎng)上主流的龍頭品牌的分季度增長(zhǎng)情況（受制于數(shù)據(jù)的可得性，海外品牌和國(guó)內(nèi)品牌分別采用收入和流水口徑），并重點(diǎn)關(guān)注2021 vs 2019年的同比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，結(jié)論如下：1）國(guó)內(nèi)品牌的流水?dāng)?shù)據(jù)均大幅超越2019年水平，其中21Q2受益于新疆棉事件，龍頭品牌增長(zhǎng)幅度較大；2）海外品牌21Q1收入表現(xiàn)較好，其中耐克大中華區(qū)對(duì)比19Q1有36%的增長(zhǎng)，而21Q2后收入增速均出現(xiàn)大幅下滑，與上文的市占率變化趨勢(shì)相一致。?我們對(duì)國(guó)內(nèi)和海外品牌的市占率變化判斷如下：國(guó)內(nèi)品牌：考慮到22Q1國(guó)內(nèi)品牌較為強(qiáng)勁的流水表現(xiàn)、以及堅(jiān)實(shí)的基本面支撐（下文詳細(xì)闡述），疊加寶勝國(guó)際22Q1疲弱的收入表現(xiàn)（22Q1同比下滑25%，對(duì)比19Q1下滑17%），我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)品牌有望延續(xù)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，市占率繼續(xù)提升。海外品牌：由于22Q2的疫情對(duì)一二線沖擊更大，我們預(yù)計(jì)海外品牌22H1市占率將有所下滑，而22H2有望企穩(wěn)，原因如下：1）疫情好轉(zhuǎn)后，海外品牌業(yè)績(jī)彈性更大；2）海外供應(yīng)鏈和物流將逐步恢復(fù)，新產(chǎn)品發(fā)售節(jié)奏趨于正常。?
根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)在疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021） 和疫情后（2021-2026E）的復(fù)合增速分別為 15.5%、7.8%和 12.3%，高于美國(guó)、德國(guó)和日本等 成熟市場(chǎng)，同時(shí)也遠(yuǎn)高于全球市場(chǎng)；另外，中國(guó)服飾市場(chǎng)的 CR5 也較高，競(jìng)爭(zhēng)格局更好。
國(guó)內(nèi)龍頭相比海外龍頭具有更好的盈利能力和成長(zhǎng)性。
從海外龍頭來(lái)盈利拆分來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng) EBIT 遠(yuǎn)高于海外。我們以耐克和阿迪為例，若按營(yíng)業(yè)收 入平均分?jǐn)偪偛抠M(fèi)用，F(xiàn)Y19-21 年耐克大中華區(qū) EBIT margin 約為 30%左右，大幅高于其他地區(qū)。
2018-2019 年阿迪亞太區(qū) EBIT margin 超過(guò) 20%（主要由大中華區(qū)貢獻(xiàn)）。另外，從整體財(cái)務(wù)報(bào)表看，國(guó)內(nèi)龍頭的盈利復(fù)合增速、凈利率等方面均明顯高于海外龍頭，表明 國(guó)內(nèi)品牌正充分享受國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)紅利。
盡管海外龍頭的成長(zhǎng)性和盈利能力不如國(guó)內(nèi)龍頭，但估值卻與國(guó)內(nèi)龍頭基本持平，我們認(rèn)為主要 原因在于市場(chǎng)更認(rèn)可海外龍頭更強(qiáng)的品牌力帶來(lái)的盈利穩(wěn)定性。
展望未來(lái)，結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)更高的成長(zhǎng)性+本土品牌勢(shì)能持續(xù)向上+市占率的持續(xù)提升，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)龍頭的估值水平有提升空間， 有望能更好地與公司未來(lái)成長(zhǎng)性相匹配。
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