2021年中國運動服飾市場零售規模為3718億元，同比增長19.1%，2019-2021 CAGR為7.8%。橫向比較來看，從市場成長性和集中度兩個維度，運動服飾賽道均保持領先。
看好行業未來五年的成長性（預計雙位數復合增長），主要原因如下：1）相比海外成熟市場，國內市場仍處于初期階段，未來潛力大；2）政策持續加碼，提升運動參與率；3）運動場景細分+延伸。
運動服飾行業：最強服飾賽道，
未來5年預計實現雙位數復合增長
運動服飾行業：服飾行業中最強細分賽道。根據前瞻產業研究院數據，2021年中國運動服飾市場零售規模為3718億元，同比增長19.1%（有部分2020年疫情同期基數較低的因素），2019-2021 CAGR為7.8%。從市場成長性和集中度兩個維度來看，國內運動服飾賽道均保持領先，具體如下：市場成長性：我們按時間維度劃分為疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021）和疫情后（2021-2026E），每個階段中運動賽道的增速都保持領先，特別在疫情中階段，運動賽道展現了更好的增長韌性。?市場集中度：2021年運動服飾賽道CR5為58.1%，其中CR5分別為耐克、阿迪、安踏、李寧和FILA品牌，競爭格局明顯優于其他賽道。?我們看好行業未來五年的成長性（預計雙位數復合增長），主要有以下原因：1）相比海外成熟市場，國內市場仍處于發展初期，未來潛力大根據前瞻產業研究院數據，從2021年人均運動服飾支出（橫軸）以及運動服飾開支占服飾比重（縱軸）兩個維度來分析：中國市場仍然處于發展初級階段，僅優于印度和越南，與日本、韓國、美國、挪威、瑞典等成熟市場仍然有較大差距。?海外成熟市場仍具備較高景氣度，側面證明國內市場未來發展潛力。從兩個維度來分析，1.1）海外運動服飾市場增速更快，以美國和德國市場為例，運動服飾市場的增速在絕大部分時間都快于整體服飾市場，且在2020年疫情期間韌性更強，恢復速度也更快；1.2）經過多年的發展，海外運動服飾市場仍處于“量價”齊升階段。我們以耐克為例，拆分過去幾年北美地區的收入增速來看，無論是服飾還是鞋履板塊，量增和價增都保持同步，增長健康。?近年來中國政府密集出臺運動相關政策，鼓勵居民積極參與戶外運動。我們認為，2022年冬奧會已激發起民眾參加戶外運動（特別是冰雪運動）的熱潮，安踏品牌作為奧運會贊助伙伴，在冬奧期間零售表現優異。從中長期來看，在政策引導下，國內居民的運動參與率有望得到持續提升。?我們認為，隨著國內人均GDP的提升，國內居民能夠接觸到更豐富的體育運動類別，在專業性提升的同時，對細分品類的需求也將更大。另一方面，運動服飾的穿著場景也在不斷延伸，更多非運動場合，包括工作期間也有越來越多的人穿著運動服飾；此外，近兩年運動時尚品類的流行（例如中國李寧），也有效提升了運動品牌在年輕人中的滲透率。?根據前瞻產業研究院數據，中國運動服飾占整體服飾比重逐年上升，已從2013年的7.3%提升至2021年的13.4%，但與海外成熟市場如美國、德國和日本相比，仍然有較大提升空間。
行業未來核心變化
增長路徑：從“量”增到“量價”齊增
復盤國內市場，我們認為，“量”增是過去幾年運動市場主要的增長驅動力，即通過門店的擴張帶動銷量的增長，滿足更多消費者基本的運動需求。我們從耐克大中華區的年度收入增速拆分可得，FY12至FY21，“量”增對收入的貢獻大幅高于“價”增。?隨著90后、95后逐步成為消費主力，國內消費者對產品品質的追求明顯提升，逐步開始接受高單價、高溢價的產品，比如李寧在2018年紐約時裝周的曝光后，順勢推出中國李寧產品線，逐步拉升整體ASP。另一方面，2021年的新疆棉事件也大幅提升了消費者對于國產品牌的信心，在龍頭品牌門店數量普遍相對飽和的背景下，我們認為行業未來增長的驅動力將有所變化，即從過去的“量”增為主轉向“量價”齊增。如前所述，在海外成熟市場中，龍頭品牌（例如耐克）仍然處于量價齊升的階段，這也增加了我們對國內市場運動服飾消費升級的信心。?
我們看到眾多國內龍頭品牌陸續發布提升品牌勢能的規劃，助推ASP增長趨勢。我們以安踏為例，安踏于2021年6月推出“贏領計劃”聚焦8大領域，并提出5年戰略目標，具體包括：
規模領先：1）目標流水復合增長率18%-25%；2）市場份額提升3-5個百分點。
高質量增長：1）加強1-3線城市渠道布局，預計到2025年貢獻50%以上的收入；2）加強購物中心布局，門店數量預計翻倍；3）提升線上占比至40%，未來5年線上復合增速為30%以上。?
安踏品牌未來在鞏固大眾市場領先地位的同時，也將通過豐富產品組合來抓住中高端市場機會，預計中高端產品對收入貢獻將從目前的10%+提升至40%。
展望2022年，結合頭部龍頭品牌未來規劃，我們看好女性產品和戶外品類發展。女性產品：我們認為，隨著現代女性獨立意識、經濟水平的提升，以及對于健康美的天然追求，未來將不斷提升在運動鞋服領域的話語權，影響產品的設計風向。除了露露檸檬這樣以女性產品起家的公司之外，其他各大國際龍頭近年已經開始加快布局，包括：1）耐克：FY16-21，女子系列產品增速在大多數年份均高于男子系列產品，FY21女子產品同比增長20%，大幅高于男子產品的11%。2）阿迪達斯：2021年發布“掌控全場”戰略中明確提出要吸引更多女性消費群體，目標在2021-2025年女性品類復合增速達到中雙；1）李寧：2021年10月底宣布配售1.2億股股份，籌資105億港元，加強女性品類的布局也是方向之一，2）安踏：2021年7月發布的品牌重塑計劃也將女子作為核心的突破品類，打造“科技+顏值”的新運動美學女子品類，并且攜手品牌代言人谷愛凌全力布局女子市場。?戶外品類：我們認為，戶外品類在2022年起有望實現更快速增長，主要原因包括：
3）依照歐美經驗，隨著人均收入水平的提高，消費者對于戶外運動需求將大幅提升。安踏集團旗下戶外品牌迪桑特近年來表現亮眼，截至2021底門店數為182家；始祖鳥在被安踏收購之后，通過簽約首位女性代言人、渠道和產品結構調整等方式，打造更多“億元店”，預期2022年會有更好的表現。?
銷售渠道：從關注門店數量，到更關注運營質量和結構優化無論是國內還是海外品牌，中國地區門店數量均趨于穩定。通過匯總國內龍頭李寧、安踏，以及滔搏和寶勝國際（耐克阿迪的主要經銷商）的線下門店數據，我們發現近幾年各品牌線下門店數量趨于平穩。受疫情影響，2020年后甚至出現了凈關店現象。?展望未來，各龍頭品牌不以凈開店作為重點關注指標，而是更加關注門店運經營質量、盈利能力和結構優化（提升大店比重）。以滔搏為例，在FY20后門店數量下降的背景下，門店面積在FY20和FY21分別同比增長11%和4%，從門店結構來看，150平米以上的門店數量占比逐年提升，從FY17的23%提升至FY21的35%。國內品牌李寧、安踏、特步也將開大店作為未來幾年的運營重點。從渠道結構上，我們也將密切關注龍頭品牌的DTC轉型（包括耐克、阿迪、安踏等）對公司經營效率的影響。?
競爭格局：
國潮趨勢延續，關注22H2海外龍頭企穩
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受益于新疆棉事件，2021年國內品牌市占率明顯提升，海外品牌中阿迪受損較大。根據中研網數據，2021年，國內頭部品牌安踏、李寧、FILA品牌市占率分別提升0.7、1.4和0.3 pcts，李寧作為國潮品牌代表，市占率提升幅度最大，2021 年下半年公司乘勢推出LI-NING 1990新品牌，相比中國李寧，定位人群更成熟、產品更偏向生活時尚，通過品牌裂變手段進一步打開成長天花板。?另一方面，耐克阿迪市占率有所下滑，分別下滑0.9和2.5 pcts，其中阿迪受損較大，我們認為其流失的市場份額主要被李寧和安踏等本土品牌承接。從寶勝國際（耐克阿迪中國經銷商）的月度銷售額趨勢可得，自2021年3月的新疆棉事件后，兩年的CAGR持續低于0，側面證明阿迪2021年在國內市場表現低迷。?我們統計了市場上主流的龍頭品牌的分季度增長情況（受制于數據的可得性，海外品牌和國內品牌分別采用收入和流水口徑），并重點關注2021 vs 2019年的同比增長數據，結論如下：1）國內品牌的流水數據均大幅超越2019年水平，其中21Q2受益于新疆棉事件，龍頭品牌增長幅度較大；2）海外品牌21Q1收入表現較好，其中耐克大中華區對比19Q1有36%的增長，而21Q2后收入增速均出現大幅下滑，與上文的市占率變化趨勢相一致。?國內品牌：考慮到22Q1國內品牌較為強勁的流水表現、以及堅實的基本面支撐（下文詳細闡述），疊加寶勝國際22Q1疲弱的收入表現（22Q1同比下滑25%，對比19Q1下滑17%），我們認為國內品牌有望延續國產替代進程，市占率繼續提升。海外品牌：由于22Q2的疫情對一二線沖擊更大，我們預計海外品牌22H1市占率將有所下滑，而22H2有望企穩，原因如下：1）疫情好轉后，海外品牌業績彈性更大；2）海外供應鏈和物流將逐步恢復，新產品發售節奏趨于正常。?
根據前瞻產業研究院數據，中國運動服飾市場在疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021） 和疫情后（2021-2026E）的復合增速分別為 15.5%、7.8%和 12.3%，高于美國、德國和日本等 成熟市場，同時也遠高于全球市場；另外，中國服飾市場的 CR5 也較高，競爭格局更好。
國內龍頭相比海外龍頭具有更好的盈利能力和成長性。
從海外龍頭來盈利拆分來看，國內市場 EBIT 遠高于海外。我們以耐克和阿迪為例，若按營業收 入平均分攤總部費用，FY19-21 年耐克大中華區 EBIT margin 約為 30%左右，大幅高于其他地區。
2018-2019 年阿迪亞太區 EBIT margin 超過 20%（主要由大中華區貢獻）。另外，從整體財務報表看，國內龍頭的盈利復合增速、凈利率等方面均明顯高于海外龍頭，表明 國內品牌正充分享受國內市場的增長紅利。
盡管海外龍頭的成長性和盈利能力不如國內龍頭，但估值卻與國內龍頭基本持平，我們認為主要 原因在于市場更認可海外龍頭更強的品牌力帶來的盈利穩定性。
展望未來，結合中國市場更高的成長性+本土品牌勢能持續向上+市占率的持續提升，我們認為國內龍頭的估值水平有提升空間， 有望能更好地與公司未來成長性相匹配。
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