■ 棉花庫(kù)存消費(fèi)比拐點(diǎn)，易有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

● 棉花庫(kù)存消費(fèi)比拐點(diǎn) + 7年 ≈ 服裝零售額拐點(diǎn)

棉花庫(kù)存消費(fèi)比，是服裝產(chǎn)業(yè)中一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，通常用來衡量上游紡織制造供給端與終端消費(fèi)需求。該指標(biāo)升高表示需大于供，拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)端加大生產(chǎn)，帶來供給端增長(zhǎng)，反之亦然。

當(dāng)把2000年以來的中國(guó)服裝零售額、棉花庫(kù)存消費(fèi)比結(jié)合分析，指數(shù)資本發(fā)現(xiàn)了服裝行業(yè)的一則周期規(guī)律：棉花庫(kù)存消費(fèi)比與終端零售額呈正相關(guān)趨勢(shì)，并呈現(xiàn)7年前置周期；在棉花庫(kù)存消費(fèi)比拐點(diǎn)，反映供需變化，易出現(xiàn)行業(yè)機(jī)會(huì)。

▲棉花庫(kù)存消費(fèi)比與服裝零售額呈正相關(guān)，并呈現(xiàn)7年前置周期（數(shù)據(jù)來源：wind，圖源：指數(shù)資本）

■ 新品牌批量崛起，往往在市場(chǎng)低谷期

● 每個(gè)波谷都是紅利釋放期

市場(chǎng)周期更迭間，波谷階段往往是品牌崛起時(shí)機(jī)，服裝行業(yè)由此涌現(xiàn)出幾批具有代表性的供應(yīng)商。在供不應(yīng)求的背景下，新玩家批量入局，存量企業(yè)也更易找到新增長(zhǎng)點(diǎn)。

從1990年開始的第一個(gè)周期是「渠道為王」時(shí)代。在那之前，國(guó)內(nèi)衣服只有黑白灰3種顏色，沒有品牌，只有渠道商，即貨代批發(fā)市場(chǎng)，「能做銷售就能賺錢」。在該周期波谷階段，跑出了一波品牌，代表性的有安踏（1991年）、美特斯邦威（1995年）、森馬（1996年）、拉夏貝爾（1998年）等。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于能力，這些品牌由于產(chǎn)品更具設(shè)計(jì)感和性價(jià)比，從批發(fā)市場(chǎng)中脫穎而出。

2011年開始的第二個(gè)周期是絕對(duì)的高流量紅利時(shí)代。伴隨著PC端電商平臺(tái)紅利+移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起，服裝行業(yè)的銷售渠道發(fā)生了質(zhì)的變化。在這個(gè)時(shí)代冒頭的企業(yè)，往往具備強(qiáng)流量運(yùn)營(yíng)能力、相當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品能力，但在渠道和供應(yīng)鏈上較為弱勢(shì)，典型的有戎美（2006年）、韓都衣舍（2008年）、茵曼（2008年）、七格格（2009年）等。長(zhǎng)期來看，這一波起勢(shì)的公司能否跨越行業(yè)周期，決定于其能否在流量紅利期補(bǔ)齊核心供應(yīng)鏈的弱勢(shì)。

▲三次市場(chǎng)大周期的波谷，各有一批代表性品牌涌現(xiàn)（數(shù)據(jù)來源：wind，圖源：指數(shù)資本）

● 下一個(gè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)拐點(diǎn)≈2035年

三次市場(chǎng)大周期的跨度從7年、14年到15年逐漸變長(zhǎng)，分別對(duì)應(yīng)中國(guó)服裝行業(yè)的發(fā)展三階段：生產(chǎn)-品類崛起-整合產(chǎn)業(yè)鏈。其中，波峰極值分別為100%、120%、180%，波谷極值分別為10%、18%、20%，均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，系服裝行業(yè)轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜度增加，生產(chǎn)領(lǐng)域的技術(shù)變革帶來的內(nèi)在勢(shì)能增強(qiáng)。

當(dāng)前，服裝行業(yè)繼續(xù)圍繞「去庫(kù)存」及「拉需求」兩根主線，長(zhǎng)期盤整服裝行業(yè)尚未迎來增長(zhǎng)拐點(diǎn)。不考慮新的技術(shù)變革等因素，靜態(tài)分析下，紡織制造業(yè)、服裝行業(yè)下一個(gè)機(jī)會(huì)點(diǎn)分別在2030年、2035年，其中2030年前后紡織制造業(yè)出現(xiàn)新增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，2035年前后服裝行業(yè)迎來拐點(diǎn)。

下一批賽道贏家將如何分布？

在低速增長(zhǎng)背景下，服裝領(lǐng)域正在孕育豐富的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。從供需兩端的視角出發(fā)，站在未來看現(xiàn)在，服裝產(chǎn)業(yè)下一批后起之秀的輪廓已逐漸清晰。

■ 需求側(cè)：功能性服飾，全面領(lǐng)先行業(yè)表現(xiàn)

服裝賽道不同細(xì)分領(lǐng)域，呈現(xiàn)出不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)，其中運(yùn)動(dòng)類、家居內(nèi)衣類等高功能性服飾顯著優(yōu)于整體行業(yè)表現(xiàn)。這一趨勢(shì)的成因，來自功能性服飾區(qū)別于大眾服飾的幾個(gè)顯著優(yōu)勢(shì)：

第一，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，渠道端延展性更強(qiáng)。爆品模式減少了消費(fèi)者的試穿選擇成本，更適合線上售賣。而大眾服飾的個(gè)性化程度相對(duì)高，更適合線下體驗(yàn)購(gòu)買；

第二，功能性服飾以常青品居多，流行元素較少，天然避免了潮流風(fēng)險(xiǎn)，減輕庫(kù)存壓力，運(yùn)營(yíng)更簡(jiǎn)單；

第三，具有一定科技屬性，更易構(gòu)建技術(shù)和供應(yīng)鏈壁壘。深度綁定供應(yīng)鏈并持續(xù)研發(fā)迭代產(chǎn)品，能提高品牌的整體競(jìng)爭(zhēng)力，獲得定價(jià)優(yōu)勢(shì)，因此毛利高且能持續(xù)升高，且技術(shù)優(yōu)勢(shì)能夠多品復(fù)用。而大眾服飾往往由于潮流元素逐漸趨同，而不得不陷入價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致毛利持續(xù)下降；

第四，功能性服飾更易圍繞場(chǎng)景擴(kuò)品類，做延展線，從而提升整體連帶率；

第五，更易為產(chǎn)品賦予精神屬性，如運(yùn)動(dòng)品牌往往會(huì)傳遞一種生活方式或生活態(tài)度。

值得一提的是，優(yōu)衣庫(kù)作為大眾服飾代表品牌，同樣打透了這幾點(diǎn)，如科技面料、標(biāo)品思維、爆品的復(fù)制、品牌精神屬性的打造等。可見，上述幾大因子并不僅限于功能性服飾，而能為各類服裝企業(yè)所借鑒。

總地來說，需求側(cè)對(duì)標(biāo)500億美金服裝企業(yè)的中國(guó)公司，還存在很多空白。

① 中國(guó)版Zara——SheIn；

② 中國(guó)版Adidas/Nike——安踏；

③ 中國(guó)版lululemon——空白，對(duì)應(yīng)運(yùn)動(dòng)瑜伽賽道機(jī)會(huì)，以及其他功能性服飾賽道機(jī)會(huì)；

④ 中國(guó)版優(yōu)衣庫(kù)——空白，對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)款賽道機(jī)會(huì)；

⑤ 中國(guó)版奢侈品——空白，對(duì)應(yīng)高端賽道機(jī)會(huì)。

● 功能性服飾 PS倍數(shù) ＞大眾服飾

指數(shù)資本選取二級(jí)市場(chǎng)50家頭部服裝公司，拉取2021~2022年的市值、PE（TTM）、PS（TTM）、ROE（攤薄）等數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)功能性服飾帶來更高PS倍數(shù)，其中運(yùn)動(dòng)服飾概念估值遠(yuǎn)高于其他服飾類型；

▲各類功能性服飾PS倍數(shù)均高于大眾服飾（圖源：指數(shù)資本）

● 運(yùn)動(dòng)類服飾 營(yíng)收&毛利&周轉(zhuǎn)效率 ＞行業(yè)均值

指數(shù)資本進(jìn)一步拉取這50家上市企業(yè)2019年~2021年Q1的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括總營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)收入同比、凈利潤(rùn)、凈利率等，發(fā)現(xiàn)高功能性服飾毛利更高，且呈上漲趨勢(shì)，用戶更愿意為功能性服飾買單。其中，運(yùn)動(dòng)類服飾整體運(yùn)營(yíng)效率更高。

■ 供給側(cè)：新生代需求升級(jí)，反向引領(lǐng)供應(yīng)鏈變革

需求的變化同時(shí)在推動(dòng)服裝產(chǎn)業(yè)供給側(cè)的底層迭代。產(chǎn)業(yè)鏈條各環(huán)節(jié)都在求新求變，大量機(jī)遇呼之欲出。

① 原料環(huán)節(jié)，材料科技公司，例如GORE-TEX，做服裝纖維研發(fā)；

② 交易環(huán)節(jié)，小單供應(yīng)鏈，如達(dá)達(dá)辛巴達(dá)科技；

③ 生產(chǎn)環(huán)節(jié)，做紡織設(shè)備的創(chuàng)新，新的紡紗設(shè)備/印染設(shè)備/成衣設(shè)備等，提高生產(chǎn)效率；

④ 設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，從設(shè)計(jì)SaaS切入的品牌賦能平臺(tái)，如知衣科技。

其中，小單供應(yīng)鏈?zhǔn)欠b產(chǎn)業(yè)底層變革的必然趨勢(shì)之一。今天，消費(fèi)者需求顆粒度更細(xì)，新用戶、新場(chǎng)景、新需求、新情感會(huì)誕生新的供需差。新消費(fèi)品牌，很多是在一個(gè)大品類中切割出了一個(gè)具有獨(dú)特差異化功能、特性的細(xì)分領(lǐng)域，并抓住細(xì)分品類的動(dòng)態(tài)新供需差，以此切入。

在服裝領(lǐng)域，問題顯得更加復(fù)雜。新生代消費(fèi)者愈發(fā)重視個(gè)性化表達(dá)、避免撞衫、追求引領(lǐng)時(shí)尚而非跟隨潮流，促使服裝品牌商的SKU數(shù)量水漲船高，然而傳統(tǒng)服裝供應(yīng)鏈的屬性，決定了其難以滿足「小批量需求」的靈活供應(yīng)。

服裝生產(chǎn)價(jià)值鏈相當(dāng)長(zhǎng)，各環(huán)節(jié)較分散，且不同于汽車或PC的零部件組裝式生產(chǎn)，染料、紡紗、印染、織布、企劃設(shè)計(jì)、裁剪縫紉等環(huán)節(jié)之間無法相互獨(dú)立。紡紗、織布等環(huán)節(jié)都是大批量、重資產(chǎn)，種棉花每年只有一季，這要求供應(yīng)鏈達(dá)到一定規(guī)模以降低單位成本，代價(jià)就是對(duì)需求變動(dòng)的響應(yīng)變得遲緩。

小批量需求與大批量供應(yīng)之間的不匹配，成為服裝供應(yīng)鏈的「先天性缺陷」，日本學(xué)者三谷宏治總結(jié)為，服裝行業(yè)的速度不對(duì)稱，其內(nèi)部?jī)r(jià)值鏈的變化始終趕不上外部流行趨勢(shì)的變化。

相比重渠道和重流量的時(shí)代，變化正在急速發(fā)生。服裝本就是高度個(gè)性化的行業(yè)，爆款邏輯能解決的問題有限，要想真正解決消費(fèi)者的多元化長(zhǎng)尾需求，必須思考如何把握住細(xì)小、多元的趨勢(shì)，而小單供應(yīng)鏈正是解決方案之一。

服裝企業(yè)如何建立科學(xué)增長(zhǎng)體系？

■ 運(yùn)營(yíng)：擴(kuò)張時(shí)期，更需關(guān)注內(nèi)生性指標(biāo)

未來，掌握供應(yīng)鏈整合能力并能做到精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，有望成為龍頭。且在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)放緩并長(zhǎng)期持續(xù)的背景下，性價(jià)比消費(fèi)風(fēng)潮逐步興起，定位性價(jià)比、通過打造規(guī)模效應(yīng)和創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)模式的企業(yè)有望鑄就長(zhǎng)期增長(zhǎng)的護(hù)城河。

● 存貨問題：美特斯邦威的沒落

美特斯邦威的沒落路徑，是同時(shí)代品牌的典型代表。周成建創(chuàng)立美邦品牌后，砍掉工廠，將生產(chǎn)環(huán)節(jié)100%外包，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)，以加盟模式快速擴(kuò)張。2011年，公司營(yíng)收高達(dá)99.45億元，實(shí)現(xiàn)1%市占率。脫離重資產(chǎn)工廠，外加運(yùn)用加盟模式，使美邦最大化利用了有限資金，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

然而，同樣高速增長(zhǎng)的還有庫(kù)存。在實(shí)現(xiàn)百億營(yíng)收的2011年，美邦庫(kù)存已達(dá)26億，期末庫(kù)存完全壓垮了現(xiàn)金流。隨后，公司開始關(guān)店，計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。到2017年，已有2000余家門店被關(guān)，但存貨問題仍未解決，5年間累計(jì)確認(rèn)14億資產(chǎn)減值損失，當(dāng)年存貨跌價(jià)準(zhǔn)備達(dá)6個(gè)億，現(xiàn)金流凈流出3.5億。美邦的時(shí)代就此結(jié)束。

▲美特斯邦威庫(kù)存和跌價(jià)準(zhǔn)備變化趨勢(shì)（圖源：指數(shù)資本）

加盟是擴(kuò)張最快捷的方法，但弊端也很明顯：品牌不直接接觸客戶，對(duì)消費(fèi)者需求的反應(yīng)過慢；加盟商擴(kuò)張過于高速的情況下，易帶來極高的渠道庫(kù)存。庫(kù)存吃掉現(xiàn)金流，為去庫(kù)存，進(jìn)入惡性循環(huán)，開始打折銷售庫(kù)存，毛利率不斷下降，損害品牌形象，用戶流失，產(chǎn)品滯銷，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷上升，現(xiàn)金流慢慢壓縮，最后只能走向閉店。

① 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)

需注意門店存貨+大倉(cāng)存貨，可分別分析周轉(zhuǎn)天數(shù)；細(xì)分可拆到每個(gè)系列品的周轉(zhuǎn)天數(shù)，也同時(shí)反映產(chǎn)品或一定的生產(chǎn)計(jì)劃問題。

▽ 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)可參考值（上下滑動(dòng)查看）

② 長(zhǎng)庫(kù)齡服裝庫(kù)存余額及占比

服裝行業(yè)一般每季度上新，3個(gè)月以上庫(kù)齡為上季品。當(dāng)長(zhǎng)庫(kù)齡庫(kù)存占比提升，要警惕前端動(dòng)銷問題及對(duì)現(xiàn)金流的壓力問題。

③ 折扣率

折扣率持續(xù)提升，可能意味著滯銷品占比過大，或產(chǎn)品動(dòng)銷存在一定問題，導(dǎo)致毛利率下降。

④ 動(dòng)銷率

長(zhǎng)期無動(dòng)銷的產(chǎn)品，需關(guān)注其存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

● 現(xiàn)金流問題：拉夏貝爾的逆勢(shì)擴(kuò)張

2017年，第三次沖擊A股的拉夏貝爾終于如愿登陸上交所，成為國(guó)內(nèi)首家「A股+H股」上市的服裝企業(yè)，市值高達(dá)120億元。這一年，拉夏貝爾門店數(shù)攀至頂峰，達(dá)到9448家，實(shí)現(xiàn)了自己的高光時(shí)刻。而短短4年多后，其虧損近50億，終被破產(chǎn)清算。

2012年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的崛起、國(guó)際品牌的沖擊、快時(shí)尚品牌的爆發(fā)性發(fā)展、籠罩整個(gè)服裝行業(yè)的庫(kù)存危機(jī)，都對(duì)線下傳統(tǒng)服裝品牌造成沖擊。當(dāng)時(shí)的龍頭品牌，如美邦、森馬、安踏等，都在以關(guān)店的方式維持盈利性及現(xiàn)金流充足性。但在拉夏貝爾披露的招股書上，卻能看到一波逆勢(shì)擴(kuò)張。2012~2017年，其門店數(shù)從3440家擴(kuò)張到9448家，吸引了很多投資人不斷加注，A股股價(jià)也來到最高點(diǎn)30.62元。

2018年，拉夏貝爾營(yíng)收破百億的同時(shí)首現(xiàn)虧損。2019年，營(yíng)收同比下降25%，虧損22億。之后受疫情影響，公司虧損率進(jìn)一步放大，上市不到5年虧損額已達(dá)50億。

細(xì)究其招股說明書，有個(gè)指標(biāo)一直在「報(bào)警」，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流/收入。在2014~2016年間，該指標(biāo)從14%~15%直線下降到2%，默默預(yù)示著拉夏貝爾的下行。快速擴(kuò)張帶來的人員管理、租金成本、草率的選址和門店鋪設(shè)，使拉夏貝爾在高速營(yíng)收擴(kuò)張之下，迎來虧損的進(jìn)一步放大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法支撐其快速開店、收購(gòu)擴(kuò)張。逆勢(shì)燒錢擴(kuò)張的模式，無可避免地帶來破產(chǎn)清算的結(jié)局，可謂成也資本、敗也資本。

▲拉夏貝爾收現(xiàn)比變化趨勢(shì)（圖源：指數(shù)資本）

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流/收入

▽ 收現(xiàn)比可參考值（上下滑動(dòng)查看）

● 盈利性問題：關(guān)乎增長(zhǎng)的模型本質(zhì)

一家創(chuàng)業(yè)公司在規(guī)模化后能否實(shí)現(xiàn)盈利是重要的考量指標(biāo)。在前期虧損時(shí)，可觀察其最小單元的經(jīng)濟(jì)模型指標(biāo)。

1.線下模式：坪效、毛利率、租售比、門店人效、人工占比、合規(guī)性

① 坪效

指每坪貢獻(xiàn)的銷售額。坪效的橫向比較，一般會(huì)在同商圈/類似商圈/同行業(yè)間進(jìn)行，縱向會(huì)和單平米租金比較，倍數(shù)越高，代表門店盈利性越高。

▽ 月坪效可參考值（全年全門店平均）（上下滑動(dòng)查看）

② 租售比

租金占收入比（亦有口徑理解為銷售額與租金的比值），一般服裝門店會(huì)將租金控制在銷售額的20%~30%。

③ 門店人效

考慮門店單人服務(wù)銷售額/單人服務(wù)客戶數(shù)（入店人數(shù)/購(gòu)買人數(shù)）等。可觀察組織內(nèi)門店的橫向比較，尋求優(yōu)化點(diǎn)。員工成本一般占門店收入的10%以內(nèi)。

④ 合規(guī)性

在看門店盈利性時(shí)，需重點(diǎn)關(guān)注其可比指標(biāo)是否考慮了增值稅及所得稅問題。由于服裝行業(yè)毛利較高，若早期未繳納增值稅，對(duì)門店的利潤(rùn)率最大影響值可達(dá)10%（13%的增值稅稅率*80%毛利率）。在完全合規(guī)的情況下，門店盈利性能達(dá)到20%~30%較為健康。

（二）線上模式：ROI、CAC、折扣率、運(yùn)費(fèi)占比、連帶率、退貨率

① 獲客效率/營(yíng)銷效率

在線上，營(yíng)銷費(fèi)用和銷售額間的關(guān)系是影響盈利性的重要指標(biāo)。

分析方法上，一般用綜合ROI表現(xiàn)（整體銷售額/整體銷售費(fèi)用）；當(dāng)跨品牌比較ROI時(shí)，需同時(shí)對(duì)比老客占比情況。亦可使用新客銷售額/新客銷售費(fèi)用做橫向?qū)Ρ龋碈AC指標(biāo)，但該指標(biāo)在跨行業(yè)情況下較難獲取。

② 折扣率

若品牌線上線下同時(shí)運(yùn)營(yíng)，需關(guān)注其線下店的定義及線上折扣率。

若線上折扣率較低，且線上線下同品，需關(guān)注用戶行為對(duì)毛利的影響（可關(guān)注其線下店的定義，是消費(fèi)渠道還是單純的品牌展示/試衣解決方式）。線上渠道單獨(dú)折扣率的波動(dòng)，也能在一定程度上反映其庫(kù)存與動(dòng)銷情況。若綜合毛利率下降，需關(guān)注打折款占比，是否為上季度產(chǎn)品動(dòng)銷，以及庫(kù)存周轉(zhuǎn)情況。

③ 運(yùn)費(fèi)占比

線上服裝品牌的運(yùn)費(fèi)占比，核心掛鉤的內(nèi)生指標(biāo)為連帶率和退貨率；連帶率（單訂單產(chǎn)品數(shù)）的提升一般通過運(yùn)營(yíng)手段：滿減、產(chǎn)品間連帶（例如服裝的搭配等）；退貨率會(huì)直接影響到運(yùn)費(fèi)的占比情況，由于行業(yè)原因，服裝行業(yè)退貨率普遍較高，但可重點(diǎn)觀察整單退貨率情況。

■ 周期性：在戰(zhàn)略高度對(duì)抗周期，才能持續(xù)增長(zhǎng)

2014年后，服裝品牌憑借跑馬圈地獲得的外延式增長(zhǎng)面臨瓶頸。實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的服裝企業(yè)，主要依靠收購(gòu)兼并和內(nèi)生增長(zhǎng)培育多品牌切入。行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，資金實(shí)力雄厚的企業(yè)，更易構(gòu)建多細(xì)分賽道的品牌矩陣，向品牌集團(tuán)發(fā)展。

● 多品牌組合：穿越周期的開云集團(tuán)

2000年以來，高端品牌增速放緩，并購(gòu)重組、國(guó)際化和年輕化成為海外服裝公司的增長(zhǎng)路徑。

以開云集團(tuán)為例，其1999年收購(gòu)Gucci和YSL，2001年將Bottega Veneta納入麾下，向時(shí)裝、皮具、腕表、珠寶等有高溢價(jià)消費(fèi)心智的細(xì)分賽道深挖拓展，逐步構(gòu)建奢侈品版圖。2021年，BV同比增長(zhǎng)24%，增速趨緩，但單集團(tuán)內(nèi)Gucci、YSL仍保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，收入分別同比增長(zhǎng)31%和45%，達(dá)到97.31億歐元和25.21億歐元。開云集團(tuán)2021年銷售同比增長(zhǎng)35%至176.45億歐元，突破了單品牌天花板。

多品牌戰(zhàn)略，是對(duì)抗服裝行業(yè)潮流風(fēng)險(xiǎn)、橫穿周期的必經(jīng)之路。通過并購(gòu)和重組實(shí)現(xiàn)外延增長(zhǎng)和品牌附加，提高覆蓋人群廣度，構(gòu)建消費(fèi)者組合，有助于分散風(fēng)險(xiǎn)，避免過度依賴某一消費(fèi)者群體，及時(shí)適當(dāng)剝離虧損資產(chǎn)。

● 細(xì)分產(chǎn)品集群：「先抑后揚(yáng)」的森馬&安踏

森馬服飾成立于1996年，擁有以「森馬」品牌為主的休閑服裝和以「巴拉巴拉」品牌為主的兒童服裝。2012年后，服裝行業(yè)整體庫(kù)存壓力顯著，其中大眾服飾承壓尤甚；而童裝對(duì)時(shí)尚度要求低、功能性要求高，頭部企業(yè)規(guī)模效應(yīng)極強(qiáng)。森馬主品牌門店數(shù)，從2012年起不斷下降，由鼎盛時(shí)期的近4500家收縮到2021年的2800家；而童裝線門店數(shù)不斷增長(zhǎng)，2021年較2012年增加近一倍，達(dá)到 5800家，收入貢獻(xiàn)度持續(xù)增加。

▲森馬主品牌門店數(shù)近年來持續(xù)收縮，而童裝線不斷上揚(yáng)（圖源：指數(shù)資本）

安踏作為老牌體育用品集團(tuán)，從草根品牌逆襲成連續(xù)近10年穩(wěn)坐第一寶座的行業(yè)龍頭，只因精準(zhǔn)定位「多元化產(chǎn)品+全球化戰(zhàn)略」。

「不做中國(guó)的耐克，要做世界的安踏」，以三位一體的運(yùn)動(dòng)品牌群為支撐：專業(yè)運(yùn)動(dòng)群、時(shí)尚運(yùn)動(dòng)群和戶外運(yùn)動(dòng)群。其中，自有品牌定位專業(yè)運(yùn)動(dòng)群，主要包括安踏和安踏童裝。2015年，運(yùn)動(dòng)品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈，安踏門店數(shù)下滑，遂大力發(fā)展安踏兒童線，帶來持續(xù)增長(zhǎng)。時(shí)尚運(yùn)動(dòng)群主要包含F(xiàn)ILA及其子品牌，系2009年收購(gòu)斐樂在中國(guó)的商標(biāo)使用權(quán)和專營(yíng)權(quán)，釋放品牌經(jīng)營(yíng)溢利。戶外運(yùn)動(dòng)群亦通過一系列收購(gòu)打造：2015年收購(gòu)英國(guó)戶外休閑、登山運(yùn)動(dòng)品牌Sprandi，2016年收購(gòu)日本滑雪戶外品牌迪桑特，2017年收購(gòu)?fù)b品牌小笑牛（KINGKOW），2019年收購(gòu)旗下?lián)碛惺甲骧B的母公司Amer Sports。

■ 資本：「以鐘為始」，贏取二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可

● 上市條件：服裝企業(yè)IPO情況盤點(diǎn)

▲服裝企業(yè)IPO時(shí)估值分布（圖源：指數(shù)資本）

2013年至今共有33家服裝公司上市，總地來看，板塊選擇和不同板塊的實(shí)際要求相關(guān)。

A股承接了大部分的上市服裝公司；港股多為運(yùn)動(dòng)服飾標(biāo)的，例如李寧、安踏、特步等；較少有公司選擇美股上市。

指數(shù)資本選取1991~2021年間成功上市的合計(jì)61家服裝企業(yè)，分析其上市的平均收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)率情況，得出結(jié)論如下。

整體來看，港股上市公司收入規(guī)模最高，上市當(dāng)年平均收入達(dá)30億元人民幣，且收入同比增長(zhǎng)維持在40%左右；A股主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司平均規(guī)模較小，上市當(dāng)年平均收入15.6億，同比增長(zhǎng)率10%左右。

整體板塊間差異也與板塊偏好性相關(guān)，港股更偏好頭部公司，愿意給龍頭公司更高溢價(jià)。從賽道細(xì)分來看，運(yùn)動(dòng)類及功能類服飾上市地多在港股，大眾服飾類上市地多在A股。

盈利性方面，多上市地間沒有呈現(xiàn)明顯差異，上市當(dāng)年的凈利率基本在13%左右。

▲二級(jí)市場(chǎng)各板塊上市服裝企業(yè)收入、增長(zhǎng)率、利潤(rùn)及利潤(rùn)率情況（圖源：指數(shù)資本）

指數(shù)資本梳理服裝行業(yè)歷史期上市被否案例（主要在A股），主要有以下幾類。公司可以提前布局、自查風(fēng)險(xiǎn)，避免因類似原因影響上市節(jié)奏。

1.收入確定性存疑

①盲目拓展線下門店進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，導(dǎo)致未來收入確定性存疑

案例1：深圳市淑女屋時(shí)裝2011年IPO被否，原因?yàn)椤改芊癜磿r(shí)大規(guī)模拓店及新開店鋪預(yù)期收入存在高不確定性」等

案例2：山東舒朗服裝2011年IPO被否，因快速擴(kuò)張門店導(dǎo)致單店坪效降低，對(duì)未來收入預(yù)估存在高不確定性等

②通過加盟模式或盲目收購(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，導(dǎo)致未來收入確定性存疑

案例：北京嘉曼服飾股份有限公司2020年IPO被否，因加盟模式不清晰，線上刷單等行為導(dǎo)致收入合理性無法預(yù)測(cè)

2.過于依賴單一客戶

企業(yè)對(duì)單一客戶依賴程度過高，而被質(zhì)疑未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的穩(wěn)定性

案例：上海利步瑞服飾股份有限公司2011年IPO被否，因?qū)我豢蛻羧毡就杓t的銷售額占比上升至63.97%，且毛利率過高不合理

3.服裝行業(yè)IPO進(jìn)程中核心關(guān)注的存貨類指標(biāo)數(shù)值較差

企業(yè)因存貨相關(guān)指標(biāo)不及行業(yè)平均，而被質(zhì)疑運(yùn)營(yíng)能力不足，及未來收入的合理性

案例1：維格娜絲時(shí)裝股份有限公司2011年IPO被否，因存貨大幅度增加，未來盈利能力不確定等

案例2：山東舒朗服裝2011年IPO被否，因存貨金額大幅增長(zhǎng)，存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于同行業(yè)上市公司平均水平等

4.IPO進(jìn)程中可能產(chǎn)生的合規(guī)性問題

①關(guān)聯(lián)方交易不合理

案例1：海瀾之家2012年IPO被否，因與關(guān)聯(lián)公司主要供應(yīng)商存在業(yè)務(wù)或資金往來等獨(dú)立性問題

案例2：浙江夢(mèng)娜襪業(yè)股份有限公司2010年IPO被否，因與關(guān)聯(lián)方產(chǎn)生不合理交易

②控股股東不合規(guī)

案例1：海寧中國(guó)家紡城股份有限公司2017年IPO被否，因控股股東披露不合規(guī)

案例2：地素時(shí)尚股份有限公司2017年IPO被否，因創(chuàng)始人家族內(nèi)訌產(chǎn)生法律糾紛

● 上市后表現(xiàn)：二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，長(zhǎng)期看內(nèi)生優(yōu)勢(shì)

指數(shù)資本整理2013~2021年超30家成功IPO的服裝公司，梳理出以下特征。

33家上市企業(yè)中，14家登陸上交所，14家登陸深交所，5家登陸港交所。

從收入維度看，港交所更偏好高收入企業(yè)，IPO公司上市當(dāng)年平均收入達(dá)45.2億人民幣；其次是上交所的25.6億人民幣及深交所的8.6億人民幣；

再看上市首日市值，港交所、上交所、深交所的上市首日市值平均值分別為57.9億人民幣、71.9億人民幣及36.3億人民幣。

前述28家A股服裝企業(yè)，在上市首日PE倍數(shù)上未呈現(xiàn)大的起伏，基本都在22~23倍之間。

▲服裝行業(yè)A股上市首日估值趨勢(shì)（注：2013年和2019年無服裝企業(yè)登陸A股；圖源：指數(shù)資本）

5家登陸港股的服裝企業(yè)，上市首日PE倍數(shù)則波動(dòng)較大；由于港股更偏好高收入龍頭企業(yè)，其PS倍數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，均在1.5倍左右。

▲港股服裝企業(yè)上市首日估值趨勢(shì)（注：2013年、2020年和2021年無服裝企業(yè)登陸港股；圖源：指數(shù)資本）

服裝行業(yè)相對(duì)發(fā)展階段成熟，適用PE估值方式。近10年內(nèi)，PE正常落在20~30之間，中位數(shù)為27.04，市盈率相對(duì)穩(wěn)定。（其中，2020年由于疫情導(dǎo)致服裝企業(yè)虧損，市值未明顯波動(dòng)，故PE被拉高）

PS估值則適合部分服裝電商和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參考。近10年內(nèi)，服裝行業(yè)PS絕大多數(shù)時(shí)間介于1.5~3之間，中位數(shù)為2.01。PS波動(dòng)與行業(yè)周期性波動(dòng)影響呈同相變化。

       文章由指數(shù)資本數(shù)據(jù)中心原創(chuàng)，責(zé)任作者張咪娜