文 | 指數資本數據中心

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對創業公司而言，全棧融合的數據分析能力稀缺而關鍵。很多CEO清楚公司運營中的單個模塊要點，但點與點之間的勾稽關系，卻常常未能打通。

作為國內唯一擁有數據中心的投資銀行，指數資本認為，數據能力的價值絕不僅是服務于某筆融資的數據包，而更應是針對客戶增長痛點，對癥下藥的處方。我們希望從組織、運營、財務等多個環節打通分析，全盤掃描公司的運營數據，并放大到行業、產業，從而幫助創業者打破能力邊界和認知邊界，以更為宏觀和立體的視角做出科學決策。

本篇指數洞察，將從數據視角橫切、縱覽、鳥瞰服裝產業發展脈絡與變革規律，核心觀點如下：

? 1. 宏觀看概況：服裝是順周期行業，當前受GDP等外圍因素影響，處于低速增長階段。

 ① 供給側，屬分散競爭型格局，目前加速整合中，有望出現一批新龍頭；

 ② 需求側，性價比成主流消費態度，同時社會加速分化，導致「兩頭熱、中間冷」現象。

? 2. 中觀讀規律：從數據端做靜態分析，服裝行業有以下周期性信號。

 ① 棉花庫存消費比與行業終端銷售額呈正相關，并呈現7年前置周期；

 ② 在棉花庫存消費比拐點，反映供需變化，易出現行業機會，往往能批量涌現新品牌；

 ③ 未來5年內，將有新一波服裝企業逐步冒頭，其中或有創新的去庫存商業模式，以抓住下一個結構性機遇。

? 3. 微觀尋機遇：指數資本試勾勒下一批行業龍頭的輪廓如下。

 ① 需求側，500億美金服裝巨頭的中國對標者，還存在很多空白。如功能性服飾賽道的「中國版lululemon」、基礎款賽道的「中國版優衣庫」、高端賽道的中國版奢侈品；

 ② 供給側，產業鏈條上原料、交易、生產、設計等各環節均在求新求變，大量機遇呼之欲出，如材料科技公司、小單供應鏈、新型紡織設備、服裝設計SaaS平臺等 。

? 4. 指標解增長：基于上述洞察，指數資本梳理出幾大增長建議，供服裝創業者參考。

 ① 運營：供應鏈整合及精細化運營是稀缺能力，需尤其關注存貨和現金流管理；

 ② 周期性：要穿越周期，多品牌集團是品牌的產業演化終局，另一種有效打法是構建細分產品集群；

 ③ 資本：提前了解二級市場邏輯，以「鐘」為始規劃資本路徑，從容走向IPO。

國內服裝行業發展水平如何？

■ 行業概覽：低速增長，持續去庫存

紡織服裝行業屬于順周期行業，消費景氣度、外圍因素都會影響行業周期波動。當下經濟增長放緩，國內服裝行業進入低速成長、供大于求的持續去庫存階段，上市公司數量亦整體減少。

● 服裝類零售額增速≈5%

服裝零售額同比變化，與GDP增長率趨同。2018年以來，GDP降速增長，消費預期邊際下降，需求缺乏增長動力；尤其2020年以來，疫情釋放利空，國際外圍因素復雜，中美貿易摩擦等黑天鵝事件頻發，加之極端天氣頻發帶來需求側波動，服裝行業亦進入低增長階段，年同比增速低于5%。

▲GDP增長與服裝類零售額同比變化（數據來源：wind，圖源：指數資本）

● 供＞需，持續去庫存化

從供需角度分析，行業經歷了三個階段：

2011年之前，行業供不應求，服裝公司大量進入市場，產品品類細分，擴充市場容量；

2012~2017年，供需相對平衡、動態調整，服裝行業開始去庫存，進入零售終端低迷、優化渠道結構的調整階段；

2018年至今，則處于供過于求、持續去庫存階段。可以說，在今天的服裝行業，去庫存渠道是為數不多的結構性機會之一。

● 資本對行業關注度降低

資本側，一級市場融資情況也和服裝行業周期性呈正相關。2015年后，行業融資筆數整體減少。

▲國內服裝行業一級市場融資筆數（數據來源：指數通，圖源：指數資本）

從細分賽道來看，2015年后，傳統男裝女裝等構成的大眾服飾融資熱度降低，而運動服飾、內衣、潮牌及「三坑」（注：漢服、JK制服與Lolita洋裝）等細分市場成為一級市場投資主流。資金更傾向于關注細分需求及功能性服飾賽道。

▲一級市場細分賽道融資筆數（數據來源：指數通，圖源：指數資本）

再看二級市場，上市情況亦與一級市場融資形勢趨同，傳導期約2年左右。2017年后，服裝行業上市公司明顯減少，二級市場對服裝行業關注度降低。

▲近十年國內服裝企業上市數量（圖源：指數資本）

■ 供給側：分散競爭型格局加速整合中

同為東亞文化圈大國，中日兩國在經濟發展、消費習慣、零售結構等方面有相似之處。當前，中國服裝行業發展階段接近日本20世紀90年代：低增速，行業集中度較低，進入集中化整合階段。

● CR8=11.2%，集中度低，發展潛力巨大

2017~2020年，我國服裝行業CR8由8%逐步提升至11.2%。根據美國經濟學家貝恩和日本通產省對產業集中度的劃分標準，尚處于較低級別的分散競爭型格局。對比日本同GDP增速周期時代的CR8，同處于一個較低水平。

但數據顯示，日本服裝行業CR10在2008年已躍升至26.17%，2017年為34.3%，二十年間增長逾20%。回看中國現有頭部公司的變革，規模企業逐步減少，很多內生問題的規模企業已逐步出清。可以預見，在未來相當長時間，中國消費者將進一步分化，行業集中度將持續提升，服裝行業絕對龍頭將陸續現身。

● 龍頭未呈現更高競爭力，未獲更高溢價

指數資本選取二級市場50家頭部服裝公司，拉取2013~2021年的市值、PE（TTM）、PS（TTM）、ROE（攤薄）等數據，發現板塊整體估值在1.5~3倍PS左右，A股板塊平均PS最高，但頭部標的平均PS低于其他板塊。

目前行業內的龍頭公司主要在規模體量上表現突出，但核心競爭力未呈現更高壁壘，整體增速亦和行業大盤增速基本持平。

▲當前，國內服裝龍頭公司無論估值溢價或營收增速均沒有顯著優于行業水平（圖源：指數資本）

■ 需求側：人群M型分化，性價比成主流訴求

中國正在經歷消費升級轉型期，疊加經濟增速放緩影響，社會逐步呈現M型分型，消費者需求分化加劇，市場出現「兩頭熱，中間冷」的情況：

極致性價比的低價位產品，和具有品牌文化與精神內涵的高價位產品，相比中段價位更受歡迎；

此外，消費者愿意為產品端的差異化、科技感、功能性買單，也愿為極高的精神附加屬性買單，如生活方式、情感共識、社會責任、社會表達等，但不再愿意為信息差和額外渠道環節買單。

由此觀察服裝行業，整體用戶需求也在進一步變化。

● 性價比成主流消費態度

2018年以來的低速增長階段，人均GDP超過1.2萬美元，但消費預期邊際下降，用戶愿意付出的渠道等信息差溢價越來越少，需求側回歸理性。

同樣地，日本在20 世紀 70~80 年代經濟增速放緩、消費持續升級，服裝行業進入成熟期，這也是本土定位性價比的新消費品龍頭密集誕生和成長的時期。消費回歸本源，無印良品、優衣庫等高性價比品牌份額進一步提升，且所在行業增速放緩背景下，這些優質公司與其他公司的運營差距明顯拉大。

▲經濟增速減緩時，消費回歸本質，性價比成為主流消費態度（數據來源：世界銀行數據庫，圖源：指數資本）

指數資本判斷，當前國內性價比消費風潮已逐步興起，并且定位性價比、通過精細化運營和創新渠道整合的企業有望成長為行業龍頭。

● 個性化需求更趨分散、長尾

中國新生Z時代人群成長環境優越，消費動力更足，國民消費理念更為成熟。追求個性化表達成為他們很大的消費訴求，而快時尚雖價格適中，卻由于大批量復制流行元素，讓消費者極易撞衫，很難像剛進入中國前10年時那樣，引起年輕人足夠的興趣。

更小眾的流行表達、更豐富的需求場景、更精細的需求顆粒度，使服裝行業需求端模型由過去的潮流復制形態，趨于零散分化的長尾形態。

● 消費者更愿為品牌精神屬性買單

關注性價比，不等于僅追求低價。服裝通過建立品牌文化和精神內涵，能在自我表達、生活方式、情感共識及社會責任等方面與消費者產生情感鏈接。這種精神屬性不僅帶來高溢價空間，且帶來高粘性、高活躍的用戶群體綁定，有望建立起稀缺度極高的長期護城河。

如何捕捉服裝行業周期性信號？

■ 棉花庫存消費比拐點，易有結構性機會

● 棉花庫存消費比拐點 + 7年 ≈ 服裝零售額拐點

棉花庫存消費比，是服裝產業中一個關鍵指標，通常用來衡量上游紡織制造供給端與終端消費需求。該指標升高表示需大于供，拉動產業端加大生產，帶來供給端增長，反之亦然。

當把2000年以來的中國服裝零售額、棉花庫存消費比結合分析，指數資本發現了服裝行業的一則周期規律：棉花庫存消費比與終端零售額呈正相關趨勢，并呈現7年前置周期；在棉花庫存消費比拐點，反映供需變化，易出現行業機會。

▲棉花庫存消費比與服裝零售額呈正相關，并呈現7年前置周期（數據來源：wind，圖源：指數資本）

■ 新品牌批量崛起，往往在市場低谷期

● 每個波谷都是紅利釋放期

市場周期更迭間，波谷階段往往是品牌崛起時機，服裝行業由此涌現出幾批具有代表性的供應商。在供不應求的背景下，新玩家批量入局，存量企業也更易找到新增長點。

從1990年開始的第一個周期是「渠道為王」時代。在那之前，國內衣服只有黑白灰3種顏色，沒有品牌，只有渠道商，即貨代批發市場，「能做銷售就能賺錢」。在該周期波谷階段，跑出了一波品牌，代表性的有安踏（1991年）、美特斯邦威（1995年）、森馬（1996年）、拉夏貝爾（1998年）等。當時，市場機會大于能力，這些品牌由于產品更具設計感和性價比，從批發市場中脫穎而出。

2011年開始的第二個周期是絕對的高流量紅利時代。伴隨著PC端電商平臺紅利+移動互聯網崛起，服裝行業的銷售渠道發生了質的變化。在這個時代冒頭的企業，往往具備強流量運營能力、相當的產品能力，但在渠道和供應鏈上較為弱勢，典型的有戎美（2006年）、韓都衣舍（2008年）、茵曼（2008年）、七格格（2009年）等。長期來看，這一波起勢的公司能否跨越行業周期，決定于其能否在流量紅利期補齊核心供應鏈的弱勢。

▲三次市場大周期的波谷，各有一批代表性品牌涌現（數據來源：wind，圖源：指數資本）

● 下一個結構性增長拐點≈2035年

三次市場大周期的跨度從7年、14年到15年逐漸變長，分別對應中國服裝行業的發展三階段：生產-品類崛起-整合產業鏈。其中，波峰極值分別為100%、120%、180%，波谷極值分別為10%、18%、20%，均呈現上升趨勢，系服裝行業轉型產業鏈復雜度增加，生產領域的技術變革帶來的內在勢能增強。

當前，服裝行業繼續圍繞「去庫存」及「拉需求」兩根主線，長期盤整服裝行業尚未迎來增長拐點。不考慮新的技術變革等因素，靜態分析下，紡織制造業、服裝行業下一個機會點分別在2030年、2035年，其中2030年前后紡織制造業出現新增長機會，2035年前后服裝行業迎來拐點。

下一批賽道贏家將如何分布？

在低速增長背景下，服裝領域正在孕育豐富的產業機會。從供需兩端的視角出發，站在未來看現在，服裝產業下一批后起之秀的輪廓已逐漸清晰。

■ 需求側：功能性服飾，全面領先行業表現

服裝賽道不同細分領域，呈現出不同的發展態勢，其中運動類、家居內衣類等高功能性服飾顯著優于整體行業表現。這一趨勢的成因，來自功能性服飾區別于大眾服飾的幾個顯著優勢：

第一，產品標準化程度更高，渠道端延展性更強。爆品模式減少了消費者的試穿選擇成本，更適合線上售賣。而大眾服飾的個性化程度相對高，更適合線下體驗購買；

第二，功能性服飾以常青品居多，流行元素較少，天然避免了潮流風險，減輕庫存壓力，運營更簡單；

第三，具有一定科技屬性，更易構建技術和供應鏈壁壘。深度綁定供應鏈并持續研發迭代產品，能提高品牌的整體競爭力，獲得定價優勢，因此毛利高且能持續升高，且技術優勢能夠多品復用。而大眾服飾往往由于潮流元素逐漸趨同，而不得不陷入價格戰，導致毛利持續下降；

第四，功能性服飾更易圍繞場景擴品類，做延展線，從而提升整體連帶率；

第五，更易為產品賦予精神屬性，如運動品牌往往會傳遞一種生活方式或生活態度。

值得一提的是，優衣庫作為大眾服飾代表品牌，同樣打透了這幾點，如科技面料、標品思維、爆品的復制、品牌精神屬性的打造等。可見，上述幾大因子并不僅限于功能性服飾，而能為各類服裝企業所借鑒。

總地來說，需求側對標500億美金服裝企業的中國公司，還存在很多空白。

① 中國版Zara——SheIn；

② 中國版Adidas/Nike——安踏；

③ 中國版lululemon——空白，對應運動瑜伽賽道機會，以及其他功能性服飾賽道機會；

④ 中國版優衣庫——空白，對應基礎款賽道機會；

⑤ 中國版奢侈品——空白，對應高端賽道機會。

● 功能性服飾 PS倍數 ＞大眾服飾

指數資本選取二級市場50家頭部服裝公司，拉取2021~2022年的市值、PE（TTM）、PS（TTM）、ROE（攤薄）等數據，發現功能性服飾帶來更高PS倍數，其中運動服飾概念估值遠高于其他服飾類型；

▲各類功能性服飾PS倍數均高于大眾服飾（圖源：指數資本）

● 運動類服飾 營收&毛利&周轉效率 ＞行業均值

指數資本進一步拉取這50家上市企業2019年~2021年Q1的財務數據，包括總營業收入、營業收入同比、凈利潤、凈利率等，發現高功能性服飾毛利更高，且呈上漲趨勢，用戶更愿意為功能性服飾買單。其中，運動類服飾整體運營效率更高。

■ 供給側：新生代需求升級，反向引領供應鏈變革

需求的變化同時在推動服裝產業供給側的底層迭代。產業鏈條各環節都在求新求變，大量機遇呼之欲出。

① 原料環節，材料科技公司，例如GORE-TEX，做服裝纖維研發；

② 交易環節，小單供應鏈，如達達辛巴達科技；

③ 生產環節，做紡織設備的創新，新的紡紗設備/印染設備/成衣設備等，提高生產效率；

④ 設計環節，從設計SaaS切入的品牌賦能平臺，如知衣科技。

其中，小單供應鏈是服裝產業底層變革的必然趨勢之一。今天，消費者需求顆粒度更細，新用戶、新場景、新需求、新情感會誕生新的供需差。新消費品牌，很多是在一個大品類中切割出了一個具有獨特差異化功能、特性的細分領域，并抓住細分品類的動態新供需差，以此切入。

在服裝領域，問題顯得更加復雜。新生代消費者愈發重視個性化表達、避免撞衫、追求引領時尚而非跟隨潮流，促使服裝品牌商的SKU數量水漲船高，然而傳統服裝供應鏈的屬性，決定了其難以滿足「小批量需求」的靈活供應。

服裝生產價值鏈相當長，各環節較分散，且不同于汽車或PC的零部件組裝式生產，染料、紡紗、印染、織布、企劃設計、裁剪縫紉等環節之間無法相互獨立。紡紗、織布等環節都是大批量、重資產，種棉花每年只有一季，這要求供應鏈達到一定規模以降低單位成本，代價就是對需求變動的響應變得遲緩。

小批量需求與大批量供應之間的不匹配，成為服裝供應鏈的「先天性缺陷」，日本學者三谷宏治總結為，服裝行業的速度不對稱，其內部價值鏈的變化始終趕不上外部流行趨勢的變化。

相比重渠道和重流量的時代，變化正在急速發生。服裝本就是高度個性化的行業，爆款邏輯能解決的問題有限，要想真正解決消費者的多元化長尾需求，必須思考如何把握住細小、多元的趨勢，而小單供應鏈正是解決方案之一。

服裝企業如何建立科學增長體系？

■ 運營：擴張時期，更需關注內生性指標

未來，掌握供應鏈整合能力并能做到精細化運營的企業，有望成為龍頭。且在經濟增速出現放緩并長期持續的背景下，性價比消費風潮逐步興起，定位性價比、通過打造規模效應和創新經營模式的企業有望鑄就長期增長的護城河。

● 存貨問題：美特斯邦威的沒落

美特斯邦威的沒落路徑，是同時代品牌的典型代表。周成建創立美邦品牌后，砍掉工廠，將生產環節100%外包，轉型輕資產，以加盟模式快速擴張。2011年，公司營收高達99.45億元，實現1%市占率。脫離重資產工廠，外加運用加盟模式，使美邦最大化利用了有限資金，實現高速增長。

然而，同樣高速增長的還有庫存。在實現百億營收的2011年，美邦庫存已達26億，期末庫存完全壓垮了現金流。隨后，公司開始關店，計提存貨跌價準備。到2017年，已有2000余家門店被關，但存貨問題仍未解決，5年間累計確認14億資產減值損失，當年存貨跌價準備達6個億，現金流凈流出3.5億。美邦的時代就此結束。

▲美特斯邦威庫存和跌價準備變化趨勢（圖源：指數資本）

加盟是擴張最快捷的方法，但弊端也很明顯：品牌不直接接觸客戶，對消費者需求的反應過慢；加盟商擴張過于高速的情況下，易帶來極高的渠道庫存。庫存吃掉現金流，為去庫存，進入惡性循環，開始打折銷售庫存，毛利率不斷下降，損害品牌形象，用戶流失，產品滯銷，存貨周轉天數不斷上升，現金流慢慢壓縮，最后只能走向閉店。

① 存貨周轉天數

需注意門店存貨+大倉存貨，可分別分析周轉天數；細分可拆到每個系列品的周轉天數，也同時反映產品或一定的生產計劃問題。

▽ 存貨周轉天數可參考值（上下滑動查看）

② 長庫齡服裝庫存余額及占比

服裝行業一般每季度上新，3個月以上庫齡為上季品。當長庫齡庫存占比提升，要警惕前端動銷問題及對現金流的壓力問題。

③ 折扣率

折扣率持續提升，可能意味著滯銷品占比過大，或產品動銷存在一定問題，導致毛利率下降。

④ 動銷率

長期無動銷的產品，需關注其存貨跌價準備。

● 現金流問題：拉夏貝爾的逆勢擴張

2017年，第三次沖擊A股的拉夏貝爾終于如愿登陸上交所，成為國內首家「A股+H股」上市的服裝企業，市值高達120億元。這一年，拉夏貝爾門店數攀至頂峰，達到9448家，實現了自己的高光時刻。而短短4年多后，其虧損近50億，終被破產清算。

2012年，移動互聯網的崛起、國際品牌的沖擊、快時尚品牌的爆發性發展、籠罩整個服裝行業的庫存危機，都對線下傳統服裝品牌造成沖擊。當時的龍頭品牌，如美邦、森馬、安踏等，都在以關店的方式維持盈利性及現金流充足性。但在拉夏貝爾披露的招股書上，卻能看到一波逆勢擴張。2012~2017年，其門店數從3440家擴張到9448家，吸引了很多投資人不斷加注，A股股價也來到最高點30.62元。

2018年，拉夏貝爾營收破百億的同時首現虧損。2019年，營收同比下降25%，虧損22億。之后受疫情影響，公司虧損率進一步放大，上市不到5年虧損額已達50億。

細究其招股說明書，有個指標一直在「報警」，即經營活動產生的凈現金流/收入。在2014~2016年間，該指標從14%~15%直線下降到2%，默默預示著拉夏貝爾的下行。快速擴張帶來的人員管理、租金成本、草率的選址和門店鋪設，使拉夏貝爾在高速營收擴張之下，迎來虧損的進一步放大，經營活動產生的現金流無法支撐其快速開店、收購擴張。逆勢燒錢擴張的模式，無可避免地帶來破產清算的結局，可謂成也資本、敗也資本。

▲拉夏貝爾收現比變化趨勢（圖源：指數資本）

經營活動產生的凈現金流/收入

▽ 收現比可參考值（上下滑動查看）

● 盈利性問題：關乎增長的模型本質

一家創業公司在規模化后能否實現盈利是重要的考量指標。在前期虧損時，可觀察其最小單元的經濟模型指標。

1.線下模式：坪效、毛利率、租售比、門店人效、人工占比、合規性

① 坪效

指每坪貢獻的銷售額。坪效的橫向比較，一般會在同商圈/類似商圈/同行業間進行，縱向會和單平米租金比較，倍數越高，代表門店盈利性越高。

▽ 月坪效可參考值（全年全門店平均）（上下滑動查看）

② 租售比

租金占收入比（亦有口徑理解為銷售額與租金的比值），一般服裝門店會將租金控制在銷售額的20%~30%。

③ 門店人效

考慮門店單人服務銷售額/單人服務客戶數（入店人數/購買人數）等。可觀察組織內門店的橫向比較，尋求優化點。員工成本一般占門店收入的10%以內。

④ 合規性

在看門店盈利性時，需重點關注其可比指標是否考慮了增值稅及所得稅問題。由于服裝行業毛利較高，若早期未繳納增值稅，對門店的利潤率最大影響值可達10%（13%的增值稅稅率*80%毛利率）。在完全合規的情況下，門店盈利性能達到20%~30%較為健康。

（二）線上模式：ROI、CAC、折扣率、運費占比、連帶率、退貨率

① 獲客效率/營銷效率

在線上，營銷費用和銷售額間的關系是影響盈利性的重要指標。

分析方法上，一般用綜合ROI表現（整體銷售額/整體銷售費用）；當跨品牌比較ROI時，需同時對比老客占比情況。亦可使用新客銷售額/新客銷售費用做橫向對比，即CAC指標，但該指標在跨行業情況下較難獲取。

② 折扣率

若品牌線上線下同時運營，需關注其線下店的定義及線上折扣率。

若線上折扣率較低，且線上線下同品，需關注用戶行為對毛利的影響（可關注其線下店的定義，是消費渠道還是單純的品牌展示/試衣解決方式）。線上渠道單獨折扣率的波動，也能在一定程度上反映其庫存與動銷情況。若綜合毛利率下降，需關注打折款占比，是否為上季度產品動銷，以及庫存周轉情況。

③ 運費占比

線上服裝品牌的運費占比，核心掛鉤的內生指標為連帶率和退貨率；連帶率（單訂單產品數）的提升一般通過運營手段：滿減、產品間連帶（例如服裝的搭配等）；退貨率會直接影響到運費的占比情況，由于行業原因，服裝行業退貨率普遍較高，但可重點觀察整單退貨率情況。

■ 周期性：在戰略高度對抗周期，才能持續增長

2014年后，服裝品牌憑借跑馬圈地獲得的外延式增長面臨瓶頸。實現可持續發展的服裝企業，主要依靠收購兼并和內生增長培育多品牌切入。行業馬太效應顯現，資金實力雄厚的企業，更易構建多細分賽道的品牌矩陣，向品牌集團發展。

● 多品牌組合：穿越周期的開云集團

2000年以來，高端品牌增速放緩，并購重組、國際化和年輕化成為海外服裝公司的增長路徑。

以開云集團為例，其1999年收購Gucci和YSL，2001年將Bottega Veneta納入麾下，向時裝、皮具、腕表、珠寶等有高溢價消費心智的細分賽道深挖拓展，逐步構建奢侈品版圖。2021年，BV同比增長24%，增速趨緩，但單集團內Gucci、YSL仍保持高增長態勢，收入分別同比增長31%和45%，達到97.31億歐元和25.21億歐元。開云集團2021年銷售同比增長35%至176.45億歐元，突破了單品牌天花板。

多品牌戰略，是對抗服裝行業潮流風險、橫穿周期的必經之路。通過并購和重組實現外延增長和品牌附加，提高覆蓋人群廣度，構建消費者組合，有助于分散風險，避免過度依賴某一消費者群體，及時適當剝離虧損資產。

● 細分產品集群：「先抑后揚」的森馬&安踏

森馬服飾成立于1996年，擁有以「森馬」品牌為主的休閑服裝和以「巴拉巴拉」品牌為主的兒童服裝。2012年后，服裝行業整體庫存壓力顯著，其中大眾服飾承壓尤甚；而童裝對時尚度要求低、功能性要求高，頭部企業規模效應極強。森馬主品牌門店數，從2012年起不斷下降，由鼎盛時期的近4500家收縮到2021年的2800家；而童裝線門店數不斷增長，2021年較2012年增加近一倍，達到 5800家，收入貢獻度持續增加。

▲森馬主品牌門店數近年來持續收縮，而童裝線不斷上揚（圖源：指數資本）

安踏作為老牌體育用品集團，從草根品牌逆襲成連續近10年穩坐第一寶座的行業龍頭，只因精準定位「多元化產品+全球化戰略」。

「不做中國的耐克，要做世界的安踏」，以三位一體的運動品牌群為支撐：專業運動群、時尚運動群和戶外運動群。其中，自有品牌定位專業運動群，主要包括安踏和安踏童裝。2015年，運動品牌競爭激烈，安踏門店數下滑，遂大力發展安踏兒童線，帶來持續增長。時尚運動群主要包含FILA及其子品牌，系2009年收購斐樂在中國的商標使用權和專營權，釋放品牌經營溢利。戶外運動群亦通過一系列收購打造：2015年收購英國戶外休閑、登山運動品牌Sprandi，2016年收購日本滑雪戶外品牌迪桑特，2017年收購童裝品牌小笑牛（KINGKOW），2019年收購旗下擁有始祖鳥的母公司Amer Sports。

■ 資本：「以鐘為始」，贏取二級市場認可

● 上市條件：服裝企業IPO情況盤點

▲服裝企業IPO時估值分布（圖源：指數資本）

2013年至今共有33家服裝公司上市，總地來看，板塊選擇和不同板塊的實際要求相關。

A股承接了大部分的上市服裝公司；港股多為運動服飾標的，例如李寧、安踏、特步等；較少有公司選擇美股上市。

指數資本選取1991~2021年間成功上市的合計61家服裝企業，分析其上市的平均收入及利潤增長率情況，得出結論如下。

整體來看，港股上市公司收入規模最高，上市當年平均收入達30億元人民幣，且收入同比增長維持在40%左右；A股主板和創業板上市公司平均規模較小，上市當年平均收入15.6億，同比增長率10%左右。

整體板塊間差異也與板塊偏好性相關，港股更偏好頭部公司，愿意給龍頭公司更高溢價。從賽道細分來看，運動類及功能類服飾上市地多在港股，大眾服飾類上市地多在A股。

盈利性方面，多上市地間沒有呈現明顯差異，上市當年的凈利率基本在13%左右。

▲二級市場各板塊上市服裝企業收入、增長率、利潤及利潤率情況（圖源：指數資本）

指數資本梳理服裝行業歷史期上市被否案例（主要在A股），主要有以下幾類。公司可以提前布局、自查風險，避免因類似原因影響上市節奏。

1.收入確定性存疑

①盲目拓展線下門店進行業務擴張，導致未來收入確定性存疑

案例1：深圳市淑女屋時裝2011年IPO被否，原因為「能否按時大規模拓店及新開店鋪預期收入存在高不確定性」等

案例2：山東舒朗服裝2011年IPO被否，因快速擴張門店導致單店坪效降低，對未來收入預估存在高不確定性等

②通過加盟模式或盲目收購進行業務擴張，導致未來收入確定性存疑

案例：北京嘉曼服飾股份有限公司2020年IPO被否，因加盟模式不清晰，線上刷單等行為導致收入合理性無法預測

2.過于依賴單一客戶

企業對單一客戶依賴程度過高，而被質疑未來持續經營能力的穩定性

案例：上海利步瑞服飾股份有限公司2011年IPO被否，因對單一客戶日本丸紅的銷售額占比上升至63.97%，且毛利率過高不合理

3.服裝行業IPO進程中核心關注的存貨類指標數值較差

企業因存貨相關指標不及行業平均，而被質疑運營能力不足，及未來收入的合理性

案例1：維格娜絲時裝股份有限公司2011年IPO被否，因存貨大幅度增加，未來盈利能力不確定等

案例2：山東舒朗服裝2011年IPO被否，因存貨金額大幅增長，存貨周轉率遠低于同行業上市公司平均水平等

4.IPO進程中可能產生的合規性問題

①關聯方交易不合理

案例1：海瀾之家2012年IPO被否，因與關聯公司主要供應商存在業務或資金往來等獨立性問題

案例2：浙江夢娜襪業股份有限公司2010年IPO被否，因與關聯方產生不合理交易

②控股股東不合規

案例1：海寧中國家紡城股份有限公司2017年IPO被否，因控股股東披露不合規

案例2：地素時尚股份有限公司2017年IPO被否，因創始人家族內訌產生法律糾紛

● 上市后表現：二級市場定價，長期看內生優勢

指數資本整理2013~2021年超30家成功IPO的服裝公司，梳理出以下特征。

33家上市企業中，14家登陸上交所，14家登陸深交所，5家登陸港交所。

從收入維度看，港交所更偏好高收入企業，IPO公司上市當年平均收入達45.2億人民幣；其次是上交所的25.6億人民幣及深交所的8.6億人民幣；

再看上市首日市值，港交所、上交所、深交所的上市首日市值平均值分別為57.9億人民幣、71.9億人民幣及36.3億人民幣。

前述28家A股服裝企業，在上市首日PE倍數上未呈現大的起伏，基本都在22~23倍之間。

▲服裝行業A股上市首日估值趨勢（注：2013年和2019年無服裝企業登陸A股；圖源：指數資本）

5家登陸港股的服裝企業，上市首日PE倍數則波動較大；由于港股更偏好高收入龍頭企業，其PS倍數相對穩定，均在1.5倍左右。

▲港股服裝企業上市首日估值趨勢（注：2013年、2020年和2021年無服裝企業登陸港股；圖源：指數資本）

服裝行業相對發展階段成熟，適用PE估值方式。近10年內，PE正常落在20~30之間，中位數為27.04，市盈率相對穩定。（其中，2020年由于疫情導致服裝企業虧損，市值未明顯波動，故PE被拉高）

PS估值則適合部分服裝電商和互聯網企業參考。近10年內，服裝行業PS絕大多數時間介于1.5~3之間，中位數為2.01。PS波動與行業周期性波動影響呈同相變化。

       原創聲明：本文由指數資本數據中心原創，責任作者張咪娜，團隊成員對本文均有貢獻。