ZARA母公司Inditex是全球最大服裝零售集團之一，占據全球服裝零售1.4%的市場份額，僅次于H&M，位列第二（2016年）。公司旗下擁有8個品牌：Zara、Pull&Bear、Massimo Dutti,、Bershka、Stradivarius、Oysho、Zara Home 和 Uterqüe，產品品類覆蓋女裝、男裝、童裝、內衣、配飾、居家服及家居用品。公司業務遍及歐洲、美洲、亞太和非洲；截止2017財年，集團已進駐全球96個市場并擁有7457家門店。

2017財年，公司實現營收及凈利潤分別為253億、33億歐元（約1981及258億人民幣），銷售毛利率及凈利率分別為56.3%、13%。2001年上市至今，公司實現收入及利潤7.8及9.7倍，復合增速分別為14%、15%，期間公司股價上漲最高超過10倍，同期IBEX指數微增；目前，公司總市值達到857.4億歐元。

「發展歷程：擴張與效率并存，持續加碼基礎設施建設」

公司發展大致經歷了4個階段：本土穩健擴張期、海外布局+多品牌儲備階段、以歐洲為重心的加速擴張期、以亞太為主的加速擴張及多渠道整合。不同發展階段也均伴隨著公司持續資本支出，對于倉儲物流，信息系統等基礎設施進行完善。

• FY1975-1987：本土穩健擴張

公司創始人奧爾特加于1963年創辦名為Confecciones Goa的制衣廠，起初主要為服裝批發商生產家居服和女士內衣。1975年，由于客戶取消了一筆訂單，為銷售存貨，奧爾特加開設了第一家ZARA零售店，主打低價流行服飾，開始產銷整合的經營模式。創立初期，奧爾特加就摒棄了傳統的訂單驅動，以銷定產的代工模式，轉而將生產和零售環節進行整合，公司未來商業模式的雛形開始顯現。同時ZARA的品牌定位也已確立，即時尚為主、質量為輔、價格為附加優勢。

不同于一般品牌服飾企業先擴規模再建效率壁壘的發展模式，ZARA早期的發展便是“擴張與效率”并存。從公司1975年建立第一家ZARA門店、1988年開始海外擴張之前，西班牙本土僅有70家門店，年平均拓店速度僅為5.4家，保持相對穩健的擴張速度。

1977年，公司總部設在西班牙Arteixo ，并設立了ZARA的首批制衣工廠。1984年，科斯特雷諾加入公司引入了計算機化的管理系統，并開始投建首個物流中心，通過持續投資完善物流系統，實現產業鏈的信息化升級。1985年，公司成立母品牌Inditex集團，助力公司未來的多品牌運作。

• FY1988-2000：海外初試水+多品牌儲備

1988年，公司在葡萄牙開設第一家海外門店，開始試水國際化運作；1989年，進入美國市場，實現跨洲運作；之后，陸續實現在法國、希臘、比利時等國家的開店。

這一時期，是公司試水國際化運作的初期，海外并未采取非常激進的開店策略，開店仍以西班牙本土市場為主、歐洲其他地區為輔。1988-2001年，西班牙本土及其他歐洲國家，年平均開店速度分別為54/26家，本土市場開店速度顯著加快。試水海外擴張的同時，公司陸續通過外延收購及內部孵化的模式，完成了包括Pull&Bear,、Massimo Dutti,、Bershka、 Stradivarius、 Oysho 5個風格各異，差異化定位的新品牌儲備。

同時，在這一階段，公司持續通過大規模的資本支出進行拓店及基礎設施項目的投建，并于90年代末加快建設速度。FY1996-2000年，公司總資本支出超過約2000億比塞塔（約12億歐元）。截止FY2000年，公司完成了新總部、MassimoDutti和 Bershka中心服務和物流設施總部以及生產中心的建設；同時，Pull&Bear和Stradivarius品牌總部和物流中心也在持續建設中。

2001年，公司提出計劃在西班牙的Zaragoza建立Zara的第二個全球物流中心，新建的物流中心直接與西班牙的鐵路和公路網連接，并且中心緊鄰Zaragoza，用以輔助國際運輸、增強公司的物流運輸效率。FY1998-2001，公司平均資本支出/收入的比例高達12%。多品牌的儲備，以及基礎設施的完善為公司日后的海外加速擴張奠定了基礎。

• FY2001-2006：以歐洲為重心的加速擴張

2001 年，集團在馬德里股票交易所掛牌上市，通過IPO 對外發行26.09%股份。上市之后，公司開啟了以歐洲為重心的加速擴張，先西班牙本土，后歐洲其他區域。其中，FY2001-2004 及FY2004-2008 兩個階段中，西班牙本土年平均拓店速度為184/144 家，其他歐洲地區年平均拓店速度為95/250 家，開店速度較上市之前出現顯著提速。2004年，公司實現了所有歐洲國家的開店。

• FY2007-2017：以亞太為主的加速擴張及多渠道整合

在歐洲市場擴張之外，公司開始逐漸重視起新興亞太市場的機會。2005年年報中提到，“注重亞太市場的機會”，2006年年報中提到“歐洲的多品牌擴張及亞太地區的戰略性增長”。于2006年，公司在中國大陸開出第一家門店，之后開店重心開始逐漸向亞太地區轉移。亞太及其他區域逐漸發展成為除歐洲市場以外最大的海外市場，其中，亞太區店鋪數量占比從2006年的2.2%快速上升至2017年的20.7%，亞洲及其他區域收入也從2006年的9%提升至2017年的23%。

2007—2008年，公司仍保持前期較快的拓店速度，開店數量分別為560/573家，年凈開店數量達到歷史巔峰。但受到金融危機影響，新拓店的單店產出及坪效出現明顯下降，同店增速在08年下滑至0%，較大的費用支出及折舊攤銷對公司業績產生一定拖累。2009年，公司當年凈開店僅為343家，其中西班牙本土凈開4家，拓店數量出現大幅下降。

2012年之后，在部分區域拓店趨于飽和的背景下，公司新開店數量出現明顯放緩，公司擴張重心開始逐漸從“店鋪數量擴張”向“銷售面積擴張”轉移， ZARA主品牌的單店面積從2011年的1107平米提升至2017年的1449平米。

同時，公司也開始加碼線上渠道，采取線上線下聯動的銷售策略。截止2017年，集團在47個市場開拓線上銷售渠道，電商銷售占比達到該部分區域銷售的12%（占整體10%），較上年同期增長41%。公司致力于推動線上及線下渠道的整合，推出當日達及次日達配送服務，實現商店庫存及在線庫存的全面打通，逐漸在全品牌中部署RFID技術（ZARA品牌已全部部署），并將移動支付拓展到越來越多的市場中以提升消費者在各場景中的便利性。

「商業模式：以顧客為中心，快速高效提供平價時尚產品」

我國傳統服裝零售的經營模式：（1）提前6-9個月，根據歷史數據、流行趨勢等進行商品企劃及設計；（2）提前半年召開訂貨會，由加盟商進行訂貨；（3）根據訂貨會的商品品類、數量委托外部供應商生產；（4）提前1個月左右入倉并逐漸完成門店配送上市。在該種模式下存在著諸多痛點：（1）在消費者偏好和產品生命周期（流行趨勢）快速變化的背景下，半年到一年的前導周期已無法實現對流行趨勢的及時捕捉；（2）傳統的制造廠商獲取批量化、長（穩）交期的訂單，有充足的時間排產生產，但卻越加難以滿足下游客戶對快反的要求；（3）品牌商依賴加盟商訂貨，缺乏精準的自上而下的商品預測與企劃；（4）長前導周期、集中（100%）期貨模式，容易導致暢銷款無法快速補單損失潛在業務，滯銷款積壓成為庫存。

而以Inditex為代表的國際快時尚集團，則大多采取SPA模式（自有品牌專業零售商模式，Specialty retailer of Private label Apparel），實現從商品策劃、制造到零售的垂直一體化整合。

• SPA模式，簡化供應鏈環節，大幅縮短了產品從研發設計到上新的時間，降低需求預測風險，實現產品價格的大幅下降，信息流、商品流、現金流的快速周轉。

• SPA倡導短周期的微調型商品企劃，實時掌控終端銷售信息，經分析后實現快速的商品策劃；縮短從訂單發出到交貨的商品供貨周期，建立追加訂單的生產體系。

• 完善的信息和物流網絡是支撐SPA體系的關鍵。

Inditex集團持續穩定的發展，依賴于其從創立之初就建立起來的、建立于SPA基礎上，高效運轉且在持續優化的商業模式，并成功將該商業模式在多品牌、多區域之間進行復制。ZARA的商業理念集中體現為：“一切以顧客為中心，快速高效的為顧客提供平價的時尚產品”，下面我們將從設計、采購、生產、物流、門店5個環節對其模式進行拆解。

• 設計——對流行趨勢的快速把控

公司擁有超過700人的專業的設計師團隊，同時在外部也有大量的合作買手，Inditex每年設計5W+新品，其中zara1.8W+。ZARA尊崇一切以顧客為中心，反映顧客需求。ZARA的設計主要來源于以下幾個方面：

1）設計師參加時裝周、大牌的新品發布會。全球四大時裝周（米蘭、巴黎、倫敦和紐約）是流行趨勢與時尚潮流的引導者，每年2次：2、3月份（今年秋冬款）和9、10月份（次年春秋款）。ZARA的設計師通過參加時裝周，對于時尚潮流進行快速復制；

2）時尚買手捕捉流行趨勢。在自有設計師之外，公司還擁有大量散布于全球各地的第三方時尚買手對流行趨勢進行快速捕捉；

3）供應商的設計師提供部分設計。部分具有設計研發能力的供應鏈服務商也會提供一定的設計供品牌商進行選擇，以偏基本款的產品為主；

4）終端門店的消費趨勢反饋。依賴于公司強大的IT系統，終端門店會將每日的銷售數據及客戶反饋及時傳遞給總公司，總公司專門的團隊會對終端門店需求進行快速響應。

在ZARA總部，每個產品條線擁有獨立的產品團隊（Product store team），這些曾任門店經理的成員多有按照地域劃分每人負責30-50家店鋪。其主要職責：

（1）對終端門店每日的銷售數據及銷售反饋進行分析，與設計師及生產負責人進行溝通交流，優化設計、生產及分銷等；

（2）分析自己所負責區域的服裝消費特征，從統一策劃商品中重新選擇適合自己所負責地區的服裝品類；

（3）決定門店各個系列產品的柜臺陳列結構；

（4）對不同地區不同門店進行合理化改善及庫存管理等；

（5）定期向終端門店的負責人提供補貨建議。

• 生產——SPA深度整合供應鏈實現快速生產

全球布局、柔性生產。公司前身即為服裝加工廠，自有的加工制造能力為公司提供了高效靈活的生產能力。上市前期，公司約一半的服裝依賴自產，剩余部分大概80%產自歐洲。目前，公司與遍布全球53個國家的供應商及制造商合作，在全球范圍內建立了12個供應商集群，覆蓋公司95%的采購；但其中約57%的產品由位于公司總部Artexio周邊地區的工廠完成（西班牙、葡萄牙、土耳其、摩洛哥等）。

同時，公司在西班牙北部擁有自己的服裝加工廠，周邊地區數量眾多的小工廠，賦予了公司靈活、快速的生產能力，一般生產提前期為3-5周；若有面料儲備，提前期可縮短至10天。基本款的衣服一般在亞洲地區完成，提前期約為3-6個月。每季初，只生產約當季預計銷量25%左右，會根據終端門店的銷售及反饋，優化設計及追加生產。

提前備料、集中采購。原料采購方面，公司擁有全資子公司Comditel S.A.，對于常規性的紗線面料會提前約3個月進行集中采購，以降低采購成本；同時，也會對當季的流行面料進行備貨，以應對終端需求。

一體化產業鏈，賦能周邊。公司擁有自己參控股的印染廠，可以快速響應流行趨勢的變化，進行流行色、印花的印染。以公司為中心的產業集群配套完善，公司對周邊的外包工廠擁有較強的管控能力。

截止2017財年，公司在全球范圍內擁有1824家供應商和7210家的合作工廠。INDITEX并未表現出明顯的縮減供應商的趨勢，供應商的數量仍在保持著穩定增長趨勢。從供應商的數量來看，亞洲區供應商的數量在逐漸攀升。

• 倉儲物流——高效運轉，速度至上

受益于公司從創立之初便開始地對倉儲物流系統的持續投入，并搭配內部研發的IT信息化系統，公司建立起了高效運轉的倉儲物流體系，這也是公司實現快速周轉的關鍵。

集中化的物流中心。公司目前在全球擁有10家物流中心，全部位于西班牙，靠近各個品牌的總部。外采產品大部分先運回西班牙，再由各個物流中心進行統一分配。對于歐洲的店鋪，一般采用卡車直接配送至專賣店；對于亞洲和美洲的店鋪，一般利用兩個空運基地配送至當地的倉儲配送中心，再由第三方物流配送至各門店。

分區域的倉儲配送中心。除位于西班牙的總的物流中心外，公司在巴西、阿根廷、墨西哥等地也有小型的倉儲配送中心，用來應對南半球不同的季節需求。同時，公司也已在中國等地建立了倉儲中心，在亞洲地區生產的部分產品會直接配送至中國的倉儲中心，再由其完成配發。

水陸空運相結合，保證高速運轉。全球的每個店鋪每周接收2次從物流中心發出的新品，到達歐洲店鋪需要24-36h，其他地區在48h之內。運輸均采用外部物流，交通工具包括貨車、水運及飛機。ZARA會包機把商品運送至國外的門店，再使用回程的航班運送國外生產的產品回國，公司每年使用飛機班次超過2000次。飛機的往返運用降低了ZARA的物流成本。

RFID保證快速分揀效率。產品的標準條形碼貫通產品的設計、生產至流通的所有環節，每件產品的各項信息從設計開始就會被輸入系統，并被標上標準化條形碼。在產品的分揀環節采取RFID的技術，挑選速度明顯提升，出錯率也出現大幅下降。

高速自動分揀系統：倉庫中引入了高速自動分揀系統，為了使在門店墻面上陳列的商品沒有褶皺，商品都被懸掛在衣架上處理完成，而后被平放在特制的紙箱中運送。不怕褶皺的毛衣類和T恤類產品采用供應商送貨時的紙箱，可以進行循環利用。同時，每個專賣店的訂單都會獨立放在各自的箱子里，采用直配的模式。

• 店鋪——門店是最好的宣傳

標準化門店。ZARA全球的門店保持統一的裝修風格、櫥窗設計和產品布局。在公司總部，專門設有模擬的購物街及店鋪，由建筑和設計部門負責裝修和設計，并將這一標準化門店在全球范圍內進行復制。視覺陳列設計師們會將產品進行模擬布置，再把圖像傳導至世界各地的門店，門店陳列設計師按照圖像指引進行商品組合。

核心地理位置。ZARA秉承“門店是最好的宣傳”，很少進行廣告宣傳，廣告宣傳預算僅占整體銷售收入的1%左右，而其折舊及租金費用的占比則要高于迅銷等。因此，ZARA店鋪多位于繁華的商業區，包括全球各大城市的標志性建筑區域（上海旗艦店在南京東路）。所有的門店均具有獨特的內外部建筑設計、明亮的櫥窗、與產品相協調的擺設等，給顧客創造良好的購物環境及體驗。

自選模式。ZARA的銷售員并不充當推銷員的角色，只會在尋求幫助時給予服務，會對顧客的需求甚至抱怨進行及時的反饋。

饑餓營銷。ZARA采取波段上新的模式，保證每周兩次的上新頻率，使顧客去門店總能有新鮮感。平均每季商品銷售時間約12周，季初上新比約為25%，這種少量多款饑餓營銷會給顧客造成緊迫感促其交易。

「市場表現：估值中樞上移，與同店增速表現出高相關性」

公司2001年上市至今，實現收入及利潤復合增速分別為14%、15%，期間公司股價上漲最高超過10倍，同期IBEX指數微增；目前，公司總市值達到857.4億歐元。

• 從業績來看，公司歷史上出現4次業績低幅增長。

（1）2003年，歐洲經歷超常酷夏，導致三季度銷售疲軟，庫存積壓，在四季度進行了大規模的促銷。

（2）2008-2009年，受全球金融危機影響，終端銷售低迷，08和09年同店增長均為0，收入增長主要靠新開店鋪驅動；此前的07和08年，新開店數量達560及573家，為歷史最高，新開店擴張帶來了費用、折舊、租金支出快速增加。

（3）2013-2014年，對原有門店進行翻新，關閉小型店鋪，前期快速擴張導致庫存規模攀升，毛利率水平及存貨周轉率出現了明顯下降。

（4）2016-2017年，行業低迷，、競爭加劇，新拓店及同店增速均出現明顯放緩，強勢歐元及打折促銷導致毛利率下滑。

• 從股價來看，股價表現出與業績增速較高的相關度。

2007年末-2008年，2013-2014年，2017下半年至今，股價的階段性下跌均與業績增速顯著放緩相關。

• 從估值來看，估值表現出與同店增速較高的相關度，穩增長階段享有估值溢價。

2011年上市初期公司處于高速發展階段，享有高增長的估值溢價，估值超過30X；而伴隨著業績增速逐漸放緩，估值水平逐漸回落，01-07年估值中樞約為25X；07年下半年迎來全球性金融危機，08-09年公司估值中樞下降至15X，IBEX指數估值也出現明顯下跌；后伴隨著公司國際化戰略，大力發展亞洲市場及精細化管理帶來的同店增速逐漸提升，估值中樞提升至接近30X。

從估值來看，ITX的估值表現出與同店增速較高的相關度，在03、08-09、16-17年同店增速明顯放緩的背景下，估值水平均出現一定回落。從長周期來看，公司在本土市場競爭壁壘顯著建立后，加快海外擴張的階段，估值中樞出現明顯上移。

通過對Inditex發展歷程及商業模式的梳理，我們發現：（1）海外成熟大眾品牌服飾公司大多采取SPA深度掌控供應鏈的模式，外延擴張與效率構建并存，通過持續基礎設施投建，完善信息系統及倉儲物流，構建競爭壁壘。（2）在實體渠道擴張遭遇天花板后，一方面，將擴張重心從“數量增加”向“面積增加”轉移；另一方面，加碼線上渠道，注重線上線下渠道融合。（3）對建立效率壁壘的公司而言，可享受一定的估值溢價；同時，估值表現與同店增長高度的相關性，精細化運營背景下的持續同店增長是公司成長的關鍵。