疫情反復再次牽動全國人民的心,后疫情時代抗疫戰線重新拉起。回顧2020年初,疫情爆發使居民在“家文化”中更深度地關切到自身的需求,家居服銷量暴增,以蕉內為代表的新銳品牌火速入局家居服品類;2021,家居服龍頭之一的洪興股份(001209)以發行價格為29.88元/股,對應2020年攤薄后市盈率21.70倍,登錄資本市場。

洪興股份打造出了“芬騰”、“瑪倫薩”、“芬騰可安”和“千線藝”等享譽全國的優秀品牌。其中,“芬騰”品牌多年來深得客戶好評,2018年～2020年“芬騰”品牌實現銷售收入72,211.33萬元、80,905.83萬元和96,079.73萬元,占當期主營業務收入的比例分別為 84.03%、80.42%和 85.38%,具有較好的品牌影響力。同時,公司各個品牌定位于不同的風格,品牌差異化經營有利于不斷滿足消費者個性化消費需求,不斷進行品牌滲透。2018年～2020年,公司線上直營銷售收入占比分別為43.43%、34.25%、41.36%。

洪興股份誕生于中國第二次互聯網浪潮,壯大于第三次互聯網浪潮,與國內三大電商平臺淘系、京東、唯品會一共見證了互聯網紅利,而在第五次浪潮到來之際亮相二級市場,意味著洪興股份將有豐富的融資渠道夯實和布局渠道銷售能力,滿足渠道全面覆蓋,未來“芬騰”的品牌影響力非常值得期待。

后疫情時代家居服賽道呈現四大特征,一是激活家居服龍頭成長能力,通過多平臺布局加速份額集中;二是中高端價格帶品牌恢復速度優于性價比品牌,得益于國貨自信日益增強;三是線上景氣對沖線下拖累,電商營收占比逐年攀升;最后是庫存拐點臨近,庫存的疑慮逐漸明朗。

洪興股份作為家居服賽道龍頭持續受益于賽道成長是清晰可預見的事情,存貨余額風險只是行業成長周期波動的現象,后續更應該關注洪興股份通過新興渠道打開想象空間。

從渠道端思考,家居服龍頭企業應該具備幾個要素。首先必須是高認知的國產品牌,H&M抵制新疆棉花事件助力國貨持續釋放窗口期紅利，也為洪興股份提供了事件驅動。過去，Z世代、高凈值人群、頂流明星均傾向于進入中國市場的國際品牌；而近年來，民族自信增強，消費者愛國情懷被迅速催化，使上述具有高引領能力的人群對國貨有高接納度，這部分人群恰恰是過去國貨品牌難以觸達的人群。“國貨”的符號受到市場重新審視，國貨消費在過去二十年中熱情空前高漲,“芬騰”是早期在傳統實體店基礎上布局電商渠道較為成功的代表品牌,品牌影響力非常顯著。第二個要素是線上滲透率高,能利用線上渠道形成數字入口和資產延伸至全業務鏈。這一點洪興股份做的非常好,其通過線上渠道在天貓商城、唯品會、京東商城等各大電商平臺進行銷售,2018年～2020年線上滲透率分別為71.1%、68.3%、63%;更值得關注的是線上直營主要店鋪的退貨率在1%左右,這個數值在賽道是非常優秀成績,體現了洪興股份運營、產品、品牌的綜合實力。第三個要素是新興電商的敏銳布局,直播電商已發展成為洪興股份重要的線上渠道之一且銷售額不斷上升。根據蟬媽媽數據,在去年雙十一抖音渠道大內衣品類芬騰排名第十,薇婭、李佳琦等頂級主播的直播間中芬騰爆品頻出,“高增長率+低滲透率”直播電商將會成為芬騰非常期待的一個發力點,形成常態化營銷渠道。最后就是全球野望,國內貼身衣物的制造水平足夠支撐多個國際品牌,家居服龍頭必須具備沖向全球的野心。

事實上，洪興股份本輪驅動不是只靠情懷，而是靠產品力將消費者轉換為長期有效客群。一是結實的供應鏈基礎，洪興股份所在的頂尖家居服集群和自身供應鏈實力不作累述，加上IP聯動的爆品頻出，完全有能力承接這一輪國貨浪潮的紅利。這也是整個國貨浪潮的縮影，是中國制造體系從模仿到學習再到創新。二是民族品牌意識覺醒，是順勢而為的國產替代。Z世代充滿了國家強大的文化自信，尤其偏好IP聯名、國潮同款產品，正與芬騰持續熱銷的多系列聯名產品契合。

洪興股份坐落在潮汕地區，是“全國服裝（內衣家居服）產業知名品牌示范區”，已發展成為全國規模最大、產業鏈條最完善、品牌效應最高的內衣家居服裝產業集群，毫不夸張地說——潮汕地區定義了家居服的價格帶。洪興股份充分整合了區域優勢，而且擁有一套完善的管理體系，同時建立了一套準確有效的信息化系統，實現了公司生產能力的最大化發揮和市場需求的迅速響應。洪興股份現有的家居服產能產量居行業前列，2018年~2020年，公司家居服產量分別為274.31萬套、267.81萬套、287.27萬套。洪興股份銷售費用率較行業較低，2020年公司銷售費用率為16.85%，顯著低于行業平均45.84%，上市后盈利能力有望保持持續增長。很明顯，洪興股份已經通過構建優質供應鏈快反應對流行趨勢變化、消費者偏好變化，而900萬套家居服產能投建、1.5億元的信息化管理系統及物流中心建設，更夯實了洪興股份優質快反運營能力的基礎。

一般研究紡服品牌零售上市公司，需要從可量化模型中考慮一些微觀指標，如ASP、銷售數量、折扣率、終端數量和面積、平銷、同店增長、庫銷比、訂貨會情況等等，考慮到家居服雖然同屬貼身衣物，但有其特殊性，所以我們將從更通行的指標來思考洪興股份，驗證其在紡服領域的龍頭特質。

首先肯定是直面庫存，洪興股份的存貨余額風險一直受投資者關注，公司存貨凈額分別為26,561.45 萬元、24,357.79萬元和23,325.62萬元，分別占公司流動資產總額的64.64%、50.17%和40.06%。事實上紡服領域存貨余額高是共同的問題，一眾上市公司已經開始了轟轟烈烈的庫存去化運動，拐點臨近，而對比SW服裝家紡指數37家成分股，洪興股份存貨周轉率2018~2020年分別為2.18、2.36和2.82，穩步提升處于較上水平，所以在洪興股份是庫存去化運動中的領先者。

其次是應收賬款周轉率，對于加盟收入占比較高的上市公司，渠道庫存未納入財報，且應收賬款周轉率還體現了加盟商的動銷情況，所以加上應收賬款周轉率，構建較為簡單的庫存運營二因子模型。洪興股份應收賬款周轉率2018~2020年分別為19.67、16.21和16.22，在庫存運營二因子模型中，同樣對比SW服裝家紡指數37家成分股，表現較好的是太平鳥、水星家紡、羅萊生活、森馬服飾，以及洪興股份。對于營運能力的考量因素有很多，但是我們通過構建直觀通行的庫存運營二因子模型能看出洪興股份在紡服領域中表現出色，而表現出色的上市公司往往能收獲更好的市場表現，上述標的就是很好的例子。

另外：

家族控股且自然人身份復雜

洪興股份成立于2004年，主營家居服飾的研發、設計、生產及銷售，控股股東和實際控制人為郭秋洪、郭梧文、郭少君、柯國民、郭靜君、周德茂、郭靜璇、郭璇風八名家族成員。據招股書，實控人家族存在較多關聯方。

2017年至2020年1-6月，洪興股份對銳亨基商貿產生的銷售額分別為4,079.30萬元、5,592.76萬元、2,269.28萬元、941.76萬元，占當期營收的比例分別為6.26%、6.51%、2.26%、2.06%，是洪興股份的前五大客戶之一。招股書披露，銳亨基商貿為郭瑞杰實際控制的企業，且郭瑞杰曾經持有汕頭市芬騰服飾有限公司(發行人全資子公司)10%股權，但已于2016年6月將所持股權轉讓給了洪興股份。

實際上，郭瑞杰還曾在實控人控制的多家企業中持股，關系非同一般。招股書披露，深圳瑪倫薩商貿有限公司(下稱"瑪倫薩商貿")曾是實控人郭靜君、郭靜璇共同控制的企業，已于2017年2月注銷;合肥傲中信息科技有限公司(下稱"合肥傲中")是實控人郭梧文曾經控制的企業，已于2019年5月注銷。

而招股書未披露的是，公開信息顯示瑪倫薩商貿成立于2013年，由郭靜君持股45%、郭瑞杰持股40%、郭靜璇持股15%;合肥傲中成立于2011年，由郭梧文持股65%、周柏鑫持股20%、郭瑞杰持股10%。目前銳亨基商貿由郭瑞杰和郭瑞文各自持股50%。

與此同時，發行人在2017年還向郭瑞杰控制的汕頭市法思特物流有限公司采購物流運輸服務費225.57萬元。

此外，上述提到的周柏鑫也值得注意。招股書披露，合肥曼思佳服飾有限公司及其受同一實際控制人控制的其他主體(下稱"曼思佳服飾及其受同一實際控制人控制的其他主體")為洪興股份2017年至2019年的前五大客戶，銷售金額分別為1,291.35萬元、2,174.75萬元、2,834.16萬元，占營收的比重分別為1.98%、2.53%、2.82%。曼思佳服飾及其受同一實際控制人控制的其他主體的實控人為陳漢貞，而陳漢貞為公司員工周柏鑫之父，招股書中將該交易比照關聯交易要求進行了披露。

迷離的大客戶與供應商

據招股書，株洲市依純商貿有限責任公司(下稱"依純商貿")及其受同一實際控制人控制的其他主體株洲市知行商貿有限責任公司(下稱"知行商貿")、株洲市良知科技有限責任公司(下稱"良知科技")三家公司合并為洪興股份2018年和2019年的第五、第二大客戶，銷售金額分別為1,919.41萬元、3,534.38萬元，占營收比例分別為2.23%、3.51%。

企信網顯示，知行商貿、良知科技均成立于2019年，而依純商貿成立于2015年。然而依純商貿突然在2020年12月8日因決議解散注銷，且在2020年1-6月的前五大客戶中也沒有再出現依純商貿、知行商貿、良知科技三家公司。

招股書披露，洪興股份與依純商貿、知行商貿、良知科技合作了十年以上，且公司為其貢獻的收入高達三千多萬，在此背景下，作為洪興股份2019年第二大客戶的依純商貿突然注銷顯然違背了正常的商業邏輯。

在供應商方面，也出現新成立即合作，甚至供應商有"早產"。汕頭市津瑤布業有限公司、南通芙瑤紡織有限公司、常熟市雅濤紡織品有限公司分別成立于2016年、2017年、2019年，卻在1998年就與洪興股份開始合作。汕頭市潮南區松之發貿易有限公司成立于2017年，但在2006年就與洪興股份開始合作。深圳市楚昊鋒貿易有限公司成立于2017年，但在2015年就與洪興股份開始合作。汕頭市鼎泰豐實業有限公司成立于2008年，但在2005年就與洪興股份開始合作。汕頭市瑞爾雅服裝有限公司成立于2017年，但在2006年就與洪興股份開始合作。

此外，洪興股份還與13家大供應商一成立即開展合作,如廣州市升質布業有限公司、佛山市佳華針織科技有限公司、汕頭市潮南區鴻雁制衣廠、汕頭市潮南區華興達制衣廠、汕頭市冠潤服裝輔料實業有限公司、汕頭市意發服飾實業有限公司、汕頭市潮南區鵬壯制衣廠、汕頭市潮南區鴻雁制衣廠、汕頭市潮南區華興達制衣廠、汕頭市朵維美制衣有限公司(下稱"朵維美制衣")、汕頭市藍美婷服飾有限公司、汕頭市歐達芬服飾有限公司(下稱"歐達芬服飾")、汕頭市亞碧服飾實業有限公司。

值得一提的是，上述有兩家成立即合作的供應商股東與前文中的大客戶股東郭瑞杰也有千絲萬縷的聯系。郭瑞杰的身份"神秘"，與實控人關系非同尋常，不但和實控人曾經共同參股公司，還是洪興股份大客戶的股東，且與洪興股份的供應商也曾經共同參股公司，可見該自然人在洪興股份上下游中的作用。

文章來源：AC艾林咨詢