作 者：張奧平?經(jīng)濟(jì)學(xué)家、增量研究院院長(zhǎng)
來(lái) 源：正和島（ID：zhenghedao）
本文核心觀點(diǎn)
1. 央行的貨幣大放水有時(shí)只能增加基礎(chǔ)貨幣，并不能完全控制貨幣乘數(shù)，本質(zhì)來(lái)說(shuō)是企業(yè)、居民對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。所以，“貨幣”刺激并不是萬(wàn)能的，有其“抗藥性”，一旦錯(cuò)過(guò)扭轉(zhuǎn)信心的最佳時(shí)機(jī)，后續(xù)再大的刺激也為時(shí)已晚；2. “信心通縮”才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的核心問(wèn)題；3. 2008年金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)、歐洲、日本的央行均開(kāi)啟了印鈔機(jī)。然而，美歐日在疫情前的十余年，不但未出現(xiàn)惡性通貨膨脹，連經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所必須的2%-5%的溫和通脹都沒(méi)有出現(xiàn)；4. 歐洲面對(duì)金融危機(jī)時(shí)，政策操作比美國(guó)慢了一步，2009年起歐洲開(kāi)始陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)，發(fā)展停滯，陷入了所謂的“失落的十年”；5. 長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨美歐等經(jīng)濟(jì)體央行更加嚴(yán)厲的加息縮表，其通脹上行大概率也只是“曇花一現(xiàn)”；6. 為挽救日本經(jīng)濟(jì)，日本央行在2000年前后開(kāi)始實(shí)行量化寬松政策，但為時(shí)已晚，即便后續(xù)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“三箭齊發(fā)”，也無(wú)法解開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“信心通縮魔咒”；7. 通過(guò)“貨幣”刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)機(jī)，以及方法很重要；8. 當(dāng)前，中國(guó)也應(yīng)警惕財(cái)政與貨幣政策的“抗藥性”。4月社融與M2的剪刀差近五年來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的資產(chǎn)荒，更深層的原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“信心荒”；9. 2022年，外部需求的逐步回落，便需要內(nèi)需發(fā)力，最終要落到企業(yè)投資與居民消費(fèi)上，否則無(wú)法形成經(jīng)濟(jì)機(jī)器的良性運(yùn)轉(zhuǎn)；10. 宏觀政策應(yīng)首先解決主要矛盾，也就是讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)重拾發(fā)展信心，同時(shí)加大政策實(shí)施力度，避開(kāi)政策自上而下貫行的阻力；11. 三大政策建議：發(fā)行特別國(guó)債籌集資金，給中小企業(yè)發(fā)錢；給中低收入群體發(fā)消費(fèi)券；保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，加快建設(shè)更加成熟的資本市場(chǎng)；
12. 4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的底是由政策驅(qū)動(dòng)，并非市場(chǎng)自主發(fā)展意愿驅(qū)動(dòng)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖已見(jiàn)底，但仍未見(jiàn)市場(chǎng)主體的信心底，大量市場(chǎng)主體仍處于“信心塌方”的邊緣。當(dāng)下，正是市場(chǎng)主體“信心保衛(wèi)戰(zhàn)”的最后一戰(zhàn)，也是最關(guān)鍵的一戰(zhàn)，我們有條件也有能力打贏。
在疫情之前的十余年間，美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)，均使出“洪荒之力”進(jìn)行貨幣大放水，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)不僅沒(méi)有達(dá)到較高的通脹水平，反而難以解開(kāi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期放緩與通縮的“魔咒”。背后的原因，在于其央行的貨幣大放水只能增加基礎(chǔ)貨幣，并不能完全控制貨幣乘數(shù)。所謂貨幣乘數(shù)，是指基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張或收縮的倍數(shù)。簡(jiǎn)單舉例，央行給到商業(yè)銀行100元的基礎(chǔ)貨幣，倘若此時(shí)居民具備充足的貸款消費(fèi)與投資欲望，這100元就會(huì)被居民貸款消費(fèi)后轉(zhuǎn)到商家手中，商家會(huì)將這100元收入再存到商業(yè)銀行的賬戶中，商業(yè)銀行收到這100元后，需要將其中的一部分上交給央行作為存款準(zhǔn)備金，假如上交10元作為存款準(zhǔn)備金，剩下的90元可以再次進(jìn)行貸款，循環(huán)往復(fù)。可以看出，貨幣乘數(shù)也就是企業(yè)、居民使用貨幣的欲望，更本質(zhì)來(lái)說(shuō)是其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。當(dāng)企業(yè)、居民對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展沒(méi)有信心，使用貨幣的欲望大幅下降時(shí)，央行即便印發(fā)再多的基礎(chǔ)貨幣也是“無(wú)濟(jì)于事”。所以，貨幣政策并不是萬(wàn)能的，或者更廣義的來(lái)說(shuō)，通過(guò)“貨幣”刺激并不是萬(wàn)能的，有其“抗藥性”。從過(guò)去十余年間，部分國(guó)家在不同時(shí)機(jī)下使用“貨幣”刺激經(jīng)濟(jì)的方式，以及最終的效果來(lái)看，在市場(chǎng)信心不足時(shí)，“貨幣”刺激經(jīng)濟(jì)的核心關(guān)注點(diǎn)應(yīng)是市場(chǎng)主體信心。若信心沒(méi)有恢復(fù)，再大的調(diào)控力度都不為過(guò)。對(duì)于中國(guó)而言，5月開(kāi)始，新一輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響正在邊際轉(zhuǎn)弱，但大量市場(chǎng)主體、中小企業(yè)的信心仍未恢復(fù)。疫情以來(lái)，多輪不確定性事件的沖擊，已使得大量市場(chǎng)主體，中小企業(yè)處于“信心塌方”的邊緣，看不到確定性的方向。所以，“信心通縮”才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的核心問(wèn)題。對(duì)此，我們提出政策建議：1. 發(fā)行特別國(guó)債籌集資金，給中小企業(yè)發(fā)錢；2. 給中低收入群體發(fā)消費(fèi)券；3. 保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，加快建設(shè)更加成熟的資本市場(chǎng)。美歐日經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)危機(jī)：2008年金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)、歐洲、日本的央行均開(kāi)啟了印鈔機(jī)，目的是穩(wěn)定金融體系和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其主要有三種方式：降息/降準(zhǔn)、QE和MMT。首先，降息的方法是目前各國(guó)央行所采用的相對(duì)比較傳統(tǒng)的貨幣政策，通過(guò)降息的方式來(lái)調(diào)控商業(yè)銀行的利率，從而刺激企業(yè)的投資與個(gè)人的消費(fèi)意愿，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在2008年金融危機(jī)發(fā)生后，各大央行迅速將利率降至零附近。美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率最低降至0.05%，歐洲央行基準(zhǔn)利率最低降至1%。在2008年金融危機(jī)期間歐洲央行稍顯克制，但在隨后的2012年歐債危機(jī)中，最終也將基準(zhǔn)利率降至零。伴隨著危機(jī)的解決，過(guò)去數(shù)年，美聯(lián)儲(chǔ)一度進(jìn)入加息周期，但由于2020年新冠疫情暴發(fā)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)日趨低迷，美聯(lián)儲(chǔ)再次迅速將利率降至0.1%以下。第二種方法是QE，即量化寬松。量化寬松是指央行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買資產(chǎn)，主要是國(guó)債、機(jī)構(gòu)債券和MBS，以及少量高信用等級(jí)公司債券，從而向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放基礎(chǔ)貨幣，以刺激經(jīng)濟(jì)。2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE，即大量購(gòu)買資產(chǎn)的方式，使得原資產(chǎn)持有者獲得大量現(xiàn)金，引發(fā)財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)他們的投資、消費(fèi)，最終形成經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在一般情況下，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格較高，或者利率已經(jīng)比較低的時(shí)候，刺激效果就會(huì)很弱。所以，我們看到美國(guó)在2009年推出QE時(shí)，股市、債市、房市價(jià)格較低，QE效果較為明顯。而日本在2009年時(shí)利率已經(jīng)接近于0，導(dǎo)致過(guò)去十年日本央行的QE、“QQE”幾乎毫無(wú)效果，經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期癱瘓狀態(tài)。第三種方法是MMT，現(xiàn)代貨幣理論，央行與財(cái)政配合，進(jìn)行財(cái)政赤字的貨幣化。MMT是直接繞開(kāi)任何貨幣流通的“中介”，通過(guò)財(cái)政直接給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)錢，給居民發(fā)錢，從而刺激消費(fèi)端的總需求，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。2008年金融危機(jī)以來(lái)，美歐日央行均試圖通過(guò)這三種方式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。2008年1月至2022年3月，美、歐、日三個(gè)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表分別擴(kuò)張約970%、576%、661%。按照很多專家的單一邏輯，只要印鈔，就會(huì)導(dǎo)致通脹上升，甚至?xí)霈F(xiàn)惡性通貨膨脹。然而，美歐日在疫情前的十余年，不但未出現(xiàn)惡性通貨膨脹，反而連經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所必須的2%-5%的溫和通脹都沒(méi)有出現(xiàn)。（任何經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策兩大目標(biāo)：1. 保持貨幣幣值的穩(wěn)定，控制通貨膨脹；2. 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與充分就業(yè)）從下圖數(shù)據(jù)可以看出，無(wú)論這些央行再怎么努力，通脹在大部分時(shí)間仍持續(xù)低于平均2%的預(yù)期通脹目標(biāo)水平。2010年至疫情前，美國(guó)、歐元區(qū)和日本CPI平均值均顯著低于2%的目標(biāo)水平。此外，大部分時(shí)間，西方都處于通脹不足的狀態(tài)。日本印鈔力度最大，但仍然無(wú)法擺脫經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯以及通縮的強(qiáng)大"地心引力"。在疫情前的十余年中，美歐日三大經(jīng)濟(jì)體分別經(jīng)歷了不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，但都難逃通縮的“魔咒”。美國(guó)08年后率先開(kāi)始降息，配合QE，從而走出了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯的危機(jī)。歐洲則比美國(guó)緩慢一步，金融危機(jī)時(shí)沒(méi)有及時(shí)降息刺激經(jīng)濟(jì)。并且在2009年起歐洲開(kāi)始陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)，至2019年希臘國(guó)家債務(wù)暴漲到176.6%，意大利為134.8%、葡萄牙為117.7％，均超2008年金融危機(jī)，這些國(guó)家在某種程度上拖累了整個(gè)歐洲的進(jìn)一步發(fā)展，再加上英國(guó)的脫歐風(fēng)波，更是給歐洲未來(lái)的對(duì)外貿(mào)易帶來(lái)了沉重的打擊。歐洲經(jīng)濟(jì)陷入了發(fā)展停滯的尷尬局面，陷入了所謂的“失落的十年”。雖然，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因疫情期間的新一輪貨幣大放水，近一年通脹水平開(kāi)始逐步上行，并上行至70年代大滯漲時(shí)期后40年未有的水平。但長(zhǎng)期來(lái)看，在疫情前的十余年間，美歐實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然處在通縮危機(jī)的泥沼之中。而伴隨其央行更加嚴(yán)厲的加息縮表，此次通脹上行，大概率也只是“曇花一現(xiàn)”。美歐日靠基礎(chǔ)貨幣，中國(guó)靠貨幣乘數(shù)上文中講到，一旦貨幣乘數(shù)持續(xù)處于低值水平，并產(chǎn)生慣性，無(wú)論央行再如何印鈔放水，釋放基礎(chǔ)貨幣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資資金也只會(huì)趴在商業(yè)銀行里睡大覺(jué)，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)將陷入通縮的漩渦之中。例如，日本經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)期間受到沉重打擊，同時(shí)美國(guó)軍機(jī)對(duì)于其本土的持續(xù)轟炸也造成了生產(chǎn)資源的大量消失，日本在戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)可以用一窮二白來(lái)形容。在二戰(zhàn)結(jié)束后的第二年，也就是1946年，日本走上了經(jīng)濟(jì)復(fù)興之路。日本在美國(guó)的幫助下度過(guò)了戰(zhàn)后較為困難的時(shí)期，并在積累起一定資本之后，開(kāi)始擴(kuò)大投資并注重科技的發(fā)展，在1955年-1973年近20年時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，國(guó)家財(cái)富迅速積累。但由于日本國(guó)土面積狹小，生產(chǎn)資源有限，70年代與80年代日本經(jīng)濟(jì)的增速開(kāi)始放緩，在節(jié)省生產(chǎn)資源的同時(shí)進(jìn)行技術(shù)革新，這些舉措在一定程度上鞏固了日本在生產(chǎn)產(chǎn)品方面的競(jìng)爭(zhēng)力。與此同時(shí)，資本對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景過(guò)于樂(lè)觀，大量資金涌入日本的房地產(chǎn)與股市，積累起投機(jī)泡沫，也為日后的危機(jī)埋下了伏筆。1985年，美國(guó)為遏制日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，美、日、德、法、英五國(guó)簽訂了“廣場(chǎng)協(xié)議”，之后美元開(kāi)始大幅度貶值，同時(shí)日元開(kāi)始大幅度升值，直接導(dǎo)致了日本產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力受到嚴(yán)重打擊，隨后房地產(chǎn)與股市的投機(jī)泡沫因?qū)?jīng)濟(jì)發(fā)展信心轉(zhuǎn)弱開(kāi)始破裂，進(jìn)而引發(fā)了日本的“失落的三十年”。為挽救日本經(jīng)濟(jì)，日本央行在2000年前后才開(kāi)始實(shí)行量化寬松政策。但此時(shí)的日本商業(yè)銀行貸款意愿與能力均有下降，企業(yè)倒閉潮與員工失業(yè)潮接踵而來(lái)，加上企業(yè)與居民投資消費(fèi)意愿的下降，日本開(kāi)始陷入“流動(dòng)性陷阱”，社會(huì)處于一種低欲望狀態(tài)之中。日本實(shí)行至今的量化寬松政策對(duì)于“流動(dòng)性陷阱”毫無(wú)解決，即便后續(xù)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“三箭齊發(fā)”，也無(wú)法解開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“信心通縮魔咒”。2020年疫情以來(lái)，日本財(cái)政與貨幣政策更是沒(méi)有任何有效對(duì)策，即便以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)啟全球新一輪加息縮表周期，日本依然在逆勢(shì)降息。從日本的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)也可以看出，貨幣政策在一定程度上是有“抗藥性”的。貨幣政策要想有效，必須要有相對(duì)健康的經(jīng)濟(jì)基本面，需要本土企業(yè)和消費(fèi)者對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有信心，進(jìn)而愿意對(duì)未來(lái)投資，不斷提高技術(shù)水平和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。因此，貨幣政策，在國(guó)家經(jīng)濟(jì)徹底陷入困境時(shí)，便不再是解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的靈丹妙藥。貨幣政策的使用時(shí)機(jī)，更廣義地說(shuō)，通過(guò)貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)機(jī)，以及方法很重要。在關(guān)鍵時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于“信心塌方”邊緣時(shí)，應(yīng)首先解決主要矛盾，也就是讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)重拾發(fā)展信心。以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣乘數(shù)在2008年之前遠(yuǎn)高于中國(guó)，之后經(jīng)濟(jì)危機(jī)嚴(yán)重打擊了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，伴隨著商業(yè)銀行放貸意愿，以及企業(yè)投資發(fā)展的欲望的降低，西方各國(guó)的貨幣乘數(shù)開(kāi)始持續(xù)走低。與此相對(duì)的是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展經(jīng)濟(jì)基本面向好，中國(guó)的貨幣乘數(shù)逐漸超過(guò)美國(guó)。因此，中國(guó)在制定相關(guān)貨幣政策時(shí)的回旋余地要遠(yuǎn)高于西方國(guó)家，但這并不意味著中國(guó)可以以更輕松隨意的態(tài)度對(duì)待貨幣政策。恰恰相反，中國(guó)應(yīng)該更審慎的研究與制定相關(guān)的貨幣政策，珍惜來(lái)之不易的優(yōu)勢(shì)與空間，并充分利用，這將成為中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向快向好發(fā)展的有力支撐。當(dāng)前，中國(guó)也應(yīng)警惕財(cái)政與貨幣政策的“抗藥性”，以及其失效的可能性。從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，4月份的社融數(shù)據(jù)來(lái)看，不僅同比大幅少增9468億元，存量社融增速下降0.4個(gè)點(diǎn)至10.2%。同時(shí)，嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題已存在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，即政策驅(qū)動(dòng)相關(guān)科目強(qiáng)于市場(chǎng)自主融資意愿相關(guān)科目（代表市場(chǎng)主體沒(méi)有融資發(fā)展信心）；短期貸款強(qiáng)于長(zhǎng)期貸款（代表需要短期生存經(jīng)營(yíng)資金，沒(méi)有長(zhǎng)期項(xiàng)目可投資）的特征。另一方面，廣義的貨幣供應(yīng)量M2同比增長(zhǎng)10.5%，環(huán)比上升0.8個(gè)點(diǎn)，與社融的表現(xiàn)背離。雖然，一方面是因?yàn)榇笠?guī)模的財(cái)政支出，留抵退稅的原因。但是，另一方面，因社融代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融機(jī)構(gòu)融到的資金，是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，M2是金融機(jī)構(gòu)的存款，也就是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，社融與M2的剪刀差近五年來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)（社融-M2剪刀差：10.2%-10.5=-0.3%），也代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重的資產(chǎn)荒，更深層的原因是新一輪疫情所造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“信心荒”。穩(wěn)住市場(chǎng)主體信心的三大政策建議：給中小企業(yè)發(fā)錢、給中低收入群體發(fā)消費(fèi)券、加快建設(shè)更加成熟的資本市場(chǎng)未來(lái)，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易將愈發(fā)困難，外需難以像過(guò)去兩年支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)海關(guān)總署公布2022年前4個(gè)月我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，按美元計(jì)價(jià)，中國(guó)4月份出口總值2736.2億美元，同比僅增長(zhǎng)3.9%。4月出口增速的回落幅度達(dá)10.8%，為過(guò)去一年最大回落。4月出口增速的大幅回落，主要原因是內(nèi)部新一輪疫情多點(diǎn)散發(fā)、防疫措施升級(jí)，使得我國(guó)生產(chǎn)供給能力轉(zhuǎn)弱。但即便5月生產(chǎn)供給能力恢復(fù)，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易仍將愈發(fā)困難，因?yàn)槭澜绺髦饕?jīng)濟(jì)體增速逐步放緩，外部需求將出現(xiàn)回落。2022年，因外部俄烏沖突，以及美國(guó)等西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)啟新一輪加息縮表周期，世界各主要經(jīng)濟(jì)體增速將會(huì)有所放緩。國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的2022年4月世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，將2022年和2023年全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)值均下調(diào)至3.6%，將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速的預(yù)測(cè)值下調(diào)至2022年的3.3%與2023年的2.4%。所以，當(dāng)出口外需這架馬車開(kāi)不動(dòng)時(shí)，便需要內(nèi)需發(fā)力，而內(nèi)需發(fā)力則需要依靠投資與消費(fèi)。起步可以是基建投資，但最終要落到企業(yè)投資與居民消費(fèi)上，否則無(wú)法形成經(jīng)濟(jì)機(jī)器的良性運(yùn)轉(zhuǎn)（根據(jù)其他國(guó)家發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在一定時(shí)期下，政府增加財(cái)政赤字，所帶來(lái)的投資支出過(guò)多，反而會(huì)擠壓市場(chǎng)主體的投資支出，以及居民的消費(fèi)支出）。今年以來(lái)，基建投資已靠前發(fā)力、充足發(fā)力。此外，前期多項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策正在逐步積累中。4月15日降準(zhǔn)，4月18日央行發(fā)布加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的23條政策舉措，4月26日中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議部署加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，5月15日央行銀保監(jiān)會(huì)下調(diào)首套房貸利率下限，5月17日全國(guó)政協(xié)召開(kāi)“推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”專題協(xié)商會(huì)。在4月29日季度政治局會(huì)議中，也已經(jīng)明確后續(xù)經(jīng)濟(jì)工作總基調(diào)：疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全。并作出了多項(xiàng)政策調(diào)整指導(dǎo)（詳見(jiàn)：《429政治局會(huì)議，10大熱點(diǎn)重磅解讀》），后續(xù)更多增量政策工具也正在路上。統(tǒng)計(jì)局在發(fā)布4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，同時(shí)指出“5月實(shí)物量指標(biāo)整體在改善”，4月大概率將是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的低點(diǎn)。但近期，我們?cè)谂c很多中小企業(yè)交流時(shí)，發(fā)現(xiàn)大部分中小企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心依舊較弱，充滿悲觀情緒。有的是因疫情所造成的業(yè)務(wù)難以開(kāi)展；有的是因沒(méi)有新項(xiàng)目訂單不敢融資發(fā)展；有的是因近三年疫情的多輪反復(fù)，去年多行業(yè)的政策調(diào)整，對(duì)實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)已處于“信心塌方”邊緣，內(nèi)心深處已被通縮慣性強(qiáng)強(qiáng)吸引。最后一點(diǎn)，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生新的下行壓力的根本原因，所以，避免“信心塌方”將是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。中國(guó)是一個(gè)人口超14億的超級(jí)大國(guó)，任何政策自上而下的貫行都易受到各種各樣的阻力，尤其是在受新一輪疫情、國(guó)際局勢(shì)變化的超預(yù)期影響，經(jīng)濟(jì)新的下行壓力進(jìn)一步加大的當(dāng)下。所以，宏觀政策應(yīng)首先解決主要矛盾，也就是讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)重拾發(fā)展信心，同時(shí)加大政策實(shí)施力度，消除自上而下貫行的阻力。對(duì)此，我們提出以下三點(diǎn)政策建議：1. 發(fā)行特別國(guó)債，給中小企業(yè)發(fā)錢通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債籌集資金，財(cái)政政策進(jìn)一步減稅降費(fèi)的同時(shí)，直接給受疫情嚴(yán)重影響的中小企業(yè)發(fā)錢，尤其是存在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)，但又處于產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，且具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力的中小企業(yè)。因市場(chǎng)主體中，中小企業(yè)占較大比例，貢獻(xiàn)了近80%的就業(yè)，中小企業(yè)發(fā)展好，就業(yè)才能好。保中小企業(yè)就是保市場(chǎng)主體保就業(yè)保民生。發(fā)行特別國(guó)債來(lái)籌集資金的好處，一是不計(jì)入財(cái)政赤字，減少財(cái)政收支矛盾；二是專款專用，用于危機(jī)應(yīng)對(duì)或特定事項(xiàng)，資金可以用在“刀刃”上。給中低收入群體發(fā)消費(fèi)券，并規(guī)定當(dāng)月發(fā)的消費(fèi)券當(dāng)月要消費(fèi)掉，過(guò)期無(wú)法使用。因居民消費(fèi)增長(zhǎng)是收入預(yù)期的函數(shù)，所以這只是一項(xiàng)短期之舉，除非能持續(xù)地給中低收入群體發(fā)錢，改變長(zhǎng)期收入的預(yù)期，才能帶來(lái)消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。但是，給中低收入群體發(fā)錢的目的并不是為追求消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)，而是避免居民消費(fèi)欲望喪失，產(chǎn)生“本該消費(fèi)而不消費(fèi)”的通縮慣性。同時(shí)，居民消費(fèi)的終端產(chǎn)品與服務(wù)，大量產(chǎn)自中小企業(yè)，中小企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)后，便會(huì)將資金投入到新的生產(chǎn)中，從而解決更多的就業(yè)。3. 保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，加快建設(shè)更加成熟的資本市場(chǎng)保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，加快建設(shè)更加成熟的資本市場(chǎng)。一方面，將會(huì)開(kāi)拓企業(yè)直接融資的渠道，從而增強(qiáng)抵抗貨幣政策“抗藥性”的能力。在中國(guó)，上市公司的數(shù)量是企業(yè)總數(shù)量的萬(wàn)分之一，即便近兩年實(shí)行全面注冊(cè)制改革，以及北交所設(shè)立，依舊有大量的公司甚至不知道應(yīng)該如何上市、如何實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，它們只能承受著債權(quán)融資背后的債務(wù)壓力。而一旦這些企業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期降低，投資欲望下降，將直接導(dǎo)致中國(guó)的貨幣乘數(shù)下降，從而面臨著與西方國(guó)家同樣的通縮問(wèn)題。另一方面，將會(huì)加強(qiáng)居民的投資收益預(yù)期，做強(qiáng)居民的資產(chǎn)負(fù)債表，從而增強(qiáng)全社會(huì)投資發(fā)展的欲望，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。綜上而言，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的底是由政策驅(qū)動(dòng)，并非市場(chǎng)自主發(fā)展意愿驅(qū)動(dòng)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖已見(jiàn)底，但仍未見(jiàn)市場(chǎng)主體的信心底，大量市場(chǎng)主體仍處于“信心塌方”的邊緣。
財(cái)政與貨幣政策不是萬(wàn)能的，有其“抗藥性”。倘若實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的通縮慣性，社會(huì)進(jìn)入低欲望狀態(tài)，再大的政策力度刺激也為時(shí)已晚。而當(dāng)下，正是市場(chǎng)主體“信心保衛(wèi)戰(zhàn)”的最后一戰(zhàn)，也是最關(guān)鍵的一戰(zhàn)，我們有條件也有能力打贏。
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