本周我們對重點(diǎn)紡織服裝企業(yè)2018年業(yè)績進(jìn)行前瞻性預(yù)測。服裝家紡子板塊在經(jīng)濟(jì)下行及上年高基數(shù)背景下，預(yù)計Q4收入表現(xiàn)依舊承壓，部分公司在12月大范圍降溫后零售端迎來改善；電商渠道表現(xiàn)不一，雙十一高基數(shù)致增速環(huán)比多回落。紡織制造板塊訂單趨淡，Q4收入端環(huán)比多放緩，出口型紡企受益于匯率波動業(yè)績表現(xiàn)多優(yōu)于收入端。新模式公司受益于行業(yè)紅利以及內(nèi)部效率優(yōu)化，延續(xù)高增態(tài)勢，消費(fèi)分級背景下或一定程度受益。

具體到細(xì)分子板塊：

大眾：Q4，森馬服飾在同店改善、新店拓展及電商高增支撐下，童裝維持較快增長，休閑裝經(jīng)歷短暫放緩后增速有望企穩(wěn)；利潤端在上年同期計提存貨跌價的低基數(shù)影響下，表現(xiàn)將大幅改善。太平鳥受暖冬天氣、新一季貨品適銷度一般的影響，預(yù)計四季度同店表現(xiàn)不佳，新拓店略支撐線下收入小幅增長，電商在上年同期高基數(shù)背景下亦出現(xiàn)一定放緩，全年業(yè)績表現(xiàn)承壓。海瀾之家預(yù)計終端零售較三季度環(huán)比小幅改善，全年業(yè)績維持個位數(shù)增長。

家紡：本輪家紡行業(yè)復(fù)蘇主要受益于地產(chǎn)周期與補(bǔ)庫存周期的疊加，加盟商在渠道庫存清理到位以及盈利改善支撐下，拓店及訂貨均相對積極。在地產(chǎn)銷售放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)相對承壓以及融資環(huán)境收緊的背景下，加盟商訂貨趨于謹(jǐn)慎，終端零售亦出現(xiàn)一定放緩，預(yù)計四季度線下收入增速較三季度基本持平或略放緩。電商渠道表現(xiàn)分化，富安娜預(yù)計Q4線上維持穩(wěn)增長態(tài)勢；水星家紡經(jīng)歷前期調(diào)整后，電商渠道Q4預(yù)計較Q3有所改善，恢復(fù)增長態(tài)勢；羅萊生活對電商品牌LOVO進(jìn)行重新定位，預(yù)計仍處于調(diào)整中，對整體收入可能產(chǎn)生拖累。利潤端來看，預(yù)計羅萊生活受益于費(fèi)用率壓縮，業(yè)績有望環(huán)比改善。

中高端：中高端女裝自16Q4開始復(fù)蘇已持續(xù)增長8個季度，但18Q4表現(xiàn)或有所分化，其中成熟品牌表現(xiàn)較優(yōu)，新興品牌表現(xiàn)不一。預(yù)計歌力思主品牌環(huán)比Q3改善，直營表現(xiàn)優(yōu)于加盟；Edhardy維持良好增長態(tài)勢，IRO在Q4預(yù)計也有所改善，百秋電商GMV仍將維持高增。安正時尚受到主品牌放緩以及新興品牌抗風(fēng)險能力較弱拖累，收入端表現(xiàn)或?qū)⒊袎海琎4電商在前期高增后預(yù)計開始放緩，禮尚科技自11月開始并表貢獻(xiàn)有限，全年業(yè)績表現(xiàn)將承壓。

男裝：表現(xiàn)持續(xù)分化。比音勒芬定位高景氣細(xì)分運(yùn)動市場，強(qiáng)產(chǎn)品力、內(nèi)部精細(xì)化管理運(yùn)營優(yōu)異使其有望保持高于行業(yè)整體的增速水平；九牧王收入端或?qū)⒊掷m(xù)承壓，但公司在四季度處置財通證券股份獲得投資收益有望顯著增厚業(yè)績；七匹狼預(yù)告全年利潤端增長0-15%。

紡織制造：國內(nèi)服裝零售放緩，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致出口訂單趨緊甚至外移，拖累四季度紡織制造企業(yè)收入表現(xiàn)，而在原材料成本、煤炭價格等生產(chǎn)成本下降，上年同期匯兌損失導(dǎo)致的低基數(shù)背景下，利潤端表現(xiàn)預(yù)計優(yōu)于收入端。具體到公司層面，華孚時尚網(wǎng)鏈業(yè)務(wù)維持高增，紗線業(yè)務(wù)受訂單轉(zhuǎn)弱預(yù)計放緩，公司進(jìn)行棉花期貨套期保值交易實(shí)現(xiàn)盈利6,631萬元對業(yè)績也有一定增厚。百隆東方受益越南產(chǎn)能投放和匯率波動，Q4收入環(huán)比有所改善，但公司公告其持有的棉花期貨持倉合約浮虧7,108萬將對全年業(yè)績產(chǎn)生較大拖累。新野紡織新增紗線產(chǎn)能持續(xù)釋放，新拓展針織面料業(yè)務(wù)開始逐漸投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸，預(yù)計業(yè)績?nèi)詫⒈３州^快增長。孚日股份受益匯率波動帶來的收入端折算收益，以及床品出口增加，下半年收入端出現(xiàn)改善，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離也有一次性收益貢獻(xiàn)。

新模式：以開潤股份、南極電商、跨境通為代表的新電商模式，受益于行業(yè)紅利以及內(nèi)部效率優(yōu)化，延續(xù)高增態(tài)勢。經(jīng)濟(jì)降速、低線城市電商滲透率提升，高性價比品牌相對受益。南極電商品牌授權(quán)及電商服務(wù)業(yè)務(wù)持續(xù)向好，全年GMV突破200億元，同比增長超過60%，時間互聯(lián)并表致收入端高增，我們預(yù)計全年凈利潤增速為59%-68%。跨境通進(jìn)出口業(yè)務(wù)維持良好增長，公司持續(xù)修煉內(nèi)功、優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量及現(xiàn)金流水平，我們預(yù)計全年凈利潤增速為60%-80%。開潤股份B2B及B2C業(yè)務(wù)雙向發(fā)力，規(guī)模效應(yīng)有望帶來B2C業(yè)務(wù)盈利能力改善。

「服裝家紡：增速環(huán)比繼續(xù)放緩，庫存風(fēng)險相對可控」

18年整體服裝零售表現(xiàn)出明顯的前高后低趨勢。18Q2后，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓致消費(fèi)支出相對謹(jǐn)慎，同時，暖冬因素致冬裝消費(fèi)不及預(yù)期，拖累服裝零售增速放緩。11月，社零總額當(dāng)月同增8.1%，累計同增9.1%，分別環(huán)比回落0.5pct、0.1pct。限額以上服裝鞋帽針織品類當(dāng)月同比增長5.5%，增速環(huán)比提升0.8pct，主要受節(jié)假日錯峰造成的10月低基數(shù)影響，11月增速環(huán)比9、10月整體回落1.2pct；1-11月累計同比增長8.1%，增速環(huán)比繼續(xù)回落0.3pct。

電商增速優(yōu)于線下，但環(huán)比亦出現(xiàn)放緩趨勢。11月，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計同增25.4%，增速環(huán)比-1.3pct，占比達(dá)18.2%，較上月提升0.7pct，其中吃/穿/用商品網(wǎng)上零售額累計同增為36.3%/21.2%/25.8%（增速環(huán)比0.2pct/-1.3pct/-1.4pct）。

從上市公司層面來看，服裝家紡零售增速自Q2開始出現(xiàn)回落，Q3各細(xì)分子板塊表現(xiàn)出現(xiàn)分化，預(yù)計未來分化將成為主要趨勢。根據(jù)我們18三季報綜述來看，在終端消費(fèi)預(yù)期放緩的背景下，品牌端收入表現(xiàn)承壓，除受益比音勒芬高增帶動男裝板塊環(huán)比小幅改善外，其余細(xì)分子板塊收入端環(huán)比均出現(xiàn)放緩。子板塊盈利能力顯著分化，受益于前期庫存出清及合理控費(fèi)，休閑和女裝板塊改善最為明顯。在收入端降速的背景下，考慮到前期備貨及銷售計劃相對積極，各板塊營運(yùn)效率出現(xiàn)不同程度放緩，經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)趨弱。

在零售環(huán)境未出現(xiàn)顯著改善且前期基數(shù)較高的背景下，預(yù)計18Q4及19Q1服裝零售收入端依舊承壓，庫存消化或?qū)ζ髽I(yè)盈利形成一定沖擊，但在今年補(bǔ)庫背景下庫存規(guī)模相對可控，一旦后續(xù)景氣改善，行業(yè)恢復(fù)節(jié)奏或?qū)⑻崴佟?/span>一方面，即使在行業(yè)景氣階段，零售企業(yè)下單亦相對謹(jǐn)慎，17下半年上游企業(yè)已經(jīng)歷一段庫存去化，有效降低了此輪行業(yè)庫存大幅累計的概率，從上游產(chǎn)成品庫存來看，庫存累積高度在降低，去化周期也在顯著縮短；另一方面，在經(jīng)歷前期庫存累積對報表盈利及渠道穩(wěn)定性的沖擊之后，品牌企業(yè)亦著手加速柔性供應(yīng)鏈升級并提高產(chǎn)品企劃針對性，有助于增強(qiáng)景氣下行階段抗風(fēng)險能力、強(qiáng)化經(jīng)營穩(wěn)定性。

「紡織制造：訂單轉(zhuǎn)淡拖累收入端，盈利表現(xiàn)存在分化」

從行業(yè)層面來看，2017年內(nèi)外需同步復(fù)蘇帶動規(guī)模以上紡織企業(yè)收入表現(xiàn)明顯改善，2018年以來出現(xiàn)一定回落，但受益于生產(chǎn)成本壓力緩解、匯率波動收益等，業(yè)績呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢。2018年1-11月，紡織品及服裝分別累計出口1093億美元及1446.5億美元，分別同比增長9.3%及0.9%，環(huán)比-0.6/-0.3pct，前期“搶出口”因素消除，貿(mào)易摩擦及海外經(jīng)濟(jì)景氣下行導(dǎo)致的訂單外移致出口增速環(huán)比出現(xiàn)回落。1-11月，紡織業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入及利潤總額分別同比增長1.7%及4.9%，上游紡織制造收入增速放緩主要受下游需求放緩影響，其一在于國內(nèi)需求轉(zhuǎn)淡、下游企業(yè)下單趨于謹(jǐn)慎，其二在于海外經(jīng)濟(jì)景氣下行疊加貿(mào)易不確定性影響因素，出口訂單趨于下行。

從上市公司層面來看，紡織制造板塊自16年以來收入端改善明顯，18Q3收入增速穩(wěn)中略降，業(yè)績表現(xiàn)顯著改善。根據(jù)我們18三季報綜述，2018年前三季度紡織制造板塊實(shí)現(xiàn)營收及歸母凈利同增14.7%及18.8%；其中，18Q3分別同增12.3%及26.9%。從重點(diǎn)跟蹤公司經(jīng)營表現(xiàn)來看，除百隆東方及魯泰A受益于海外產(chǎn)能釋放Q3收入增速環(huán)比改善外，華孚時尚、新野紡織、聯(lián)發(fā)股份、健盛集團(tuán)及航民股份收入增速環(huán)比出現(xiàn)不同程度放緩。其中，華孚時尚主要受限于新棉上市節(jié)奏，網(wǎng)鏈業(yè)務(wù)收入增速放緩?fù)侠壅w表現(xiàn)；健盛集團(tuán)則受俏爾婷婷并表基數(shù)影響，增速有所放緩，預(yù)計Q3訂單飽和度依然較優(yōu)。業(yè)績層面，受益于匯率貶值帶來的毛利率改善/財務(wù)費(fèi)用節(jié)省，Q3紡織制造板塊業(yè)績增速環(huán)比顯著改善。

Q4受益于匯率波動及前期低基數(shù)制造企業(yè)盈利端有望改善，但中期來看，訂單轉(zhuǎn)弱可能拖累收入表現(xiàn)。展望18Q4，人民幣兌美元匯率維持相對平穩(wěn)，但上年同期人民幣快速升值，多數(shù)出口型紡企均產(chǎn)生一定匯兌損失，對制造企業(yè)盈利產(chǎn)生較大拖累（17Q4紡織制造企業(yè)歸母凈利同比下滑7.9%）；在前期低基數(shù)背景下，18Q4制造企業(yè)盈利端有望維持改善趨勢。中期來看，內(nèi)外需趨弱及訂單轉(zhuǎn)移或致制造企業(yè)收入端增速放緩。在訂單承壓下，未來的業(yè)績改善可能來自兩個方面：一方面，從原材料價格走勢來看，供給充裕疊加需求偏弱，棉價短期承壓，“成本加成”定價模式下，中期棉價溫和上漲有助于紡企轉(zhuǎn)嫁成本壓力；另一方面，從制造費(fèi)用及用工成本角度來看，代表性紡企大規(guī)模資本開支高峰已過新增折舊壓力有限，人效提升緩解用工成本壓力。

「悲觀預(yù)期已充分反映，估值下行空間有限」

降杠桿、貿(mào)易摩擦潛在升級等因素壓制市場表現(xiàn)，5月以來服裝零售增速放緩進(jìn)一步拖累服裝板塊估值下行。2018年，申萬紡織服裝指數(shù)年初至今累計下跌34.33%，跑輸滬深300 9.02pct，在申萬一級行業(yè)中排名21；其中，紡織制造下跌32.97%，服裝家紡下跌34.29%。截至2019/01/04，SW紡織服裝PE(TTM)為19.02倍，分別處于2008年10月和2012年1月以來4.6%和2.2%分位數(shù)水平；同期萬得全A指數(shù)PE(TTM)為13.26倍，分別處于17.0%和24.0%分位數(shù)水平，可見紡織服裝板塊估值已具有相對優(yōu)勢，下行空間有限。

市場情緒及行業(yè)基本面因素共同作用紡服板塊估值筑底，為判斷目前估值水平是否充分反應(yīng)市場悲觀預(yù)期，我們梳理了2008年10月以來SW紡織服裝PE(TTM)低于最新交易日水平的歷史階段。結(jié)果顯示，除今年10月以外，歷史上板塊絕對估值保持低位的時間主要集中于2008年金融危機(jī)以及2012-2013年服裝行業(yè)集中去庫存階段。此外，從相對估值的角度來看，歷史上板塊相對估值保持低位的時間除金融危機(jī)和行業(yè)去庫存階段外新增了2017下半年以食品飲料和家電為代表的消費(fèi)品提估值階段。對比2012-2013年行業(yè)基本面大幅調(diào)整階段板塊經(jīng)營表現(xiàn)，今年二季度以來板塊收入端增速降幅相對可控、利潤增速表現(xiàn)維持平穩(wěn)，且國內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)表現(xiàn)明顯較優(yōu)。

展望未來行業(yè)走勢，我們在《2019年度策略：與趨勢同行，優(yōu)選景氣細(xì)分龍頭》中指出，未來兩個季度品牌端收入端表現(xiàn)承壓，但考慮到供應(yīng)鏈優(yōu)化以及經(jīng)營靈活性調(diào)整基礎(chǔ)上盈利調(diào)整的幅度和周期或?qū)⑹照罄m(xù)景氣改善背景下行業(yè)恢復(fù)節(jié)奏或?qū)⑻崴伲欢圃於耸芤嬗谝爻杀緣毫徑猓擞型纳啤？偨Y(jié)來看，目前板塊估值筑底，伴隨著降杠桿以及貿(mào)易摩擦等前期估值壓制因素邊際上緩解，板塊估值筑底企穩(wěn)可期。

如前所述，目前板塊估值筑底，伴隨著降杠桿以及貿(mào)易摩擦等前期估值壓制因素邊際上緩解，板塊估值企穩(wěn)可期。雖然短期消費(fèi)形勢依舊承壓，但對未來我們并不悲觀。

預(yù)計品牌企業(yè)18Q4和19Q1兩個季度收入仍將承壓，但基于靈活的經(jīng)營策略、庫存消化及較優(yōu)的費(fèi)用管控能力，業(yè)績有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長；現(xiàn)階段龍頭公司安全邊際較強(qiáng)，建議優(yōu)選Q4經(jīng)營環(huán)比改善或高增的森馬服飾、歌力思和比音勒芬，關(guān)注海瀾之家、富安娜和太平鳥。在品牌端增速放緩的背景下，紡織制造行業(yè)訂單或?qū)⑥D(zhuǎn)為短單，而貿(mào)易摩擦潛在升級預(yù)期也將加速訂單向東南亞轉(zhuǎn)移，因此制造板塊建議重點(diǎn)關(guān)注越南產(chǎn)能占比大、穩(wěn)步投放的優(yōu)質(zhì)紡企百隆東方、健盛集團(tuán)，及超跌的華孚時尚。此外，消費(fèi)分級趨勢下，建議關(guān)注具備渠道層級壓縮和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)優(yōu)勢的新模式公司南極電商、跨境通和開潤股份。

短期避險情緒下，建議重視回購及高股息率相關(guān)標(biāo)的。我們在前期報告《從股份回購角度看紡服公司投資價值》論證了從財務(wù)角度來看，回購股本占比高且初始ROE 和 EPS 較優(yōu)的標(biāo)的在回購預(yù)案發(fā)布前取得正收益的概率更高；從維護(hù)公司價值的角度來看，前期超跌以及市場關(guān)注度較高的標(biāo)的在預(yù)案發(fā)布后更易獲得正收益，結(jié)合基本面建議關(guān)注華孚時尚、 比音勒芬、健盛集團(tuán)和魯泰A。同時，我們在《從股息率角度看紡服板塊投資價值》中指出，目前板塊股息率無論是從行業(yè)橫向選擇的角度還是無風(fēng)險收益的角度來看均具備較顯著的優(yōu)勢，海瀾之家、孚日股份、九牧王、魯泰 A 值得關(guān)注。

風(fēng)險提示：1、、終端零售環(huán)境惡化的風(fēng)險；2、外延并購及內(nèi)部整合不及預(yù)期的風(fēng)險；3、原材料價格及匯率大幅波動的風(fēng)險。